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Audiopodcast · Episodio 53 · 52 min Rentabilidad: cómo mentir con estadísticas

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Mayo de 2020, en plena resaca del primer golpe del covid. Me encontraba una y otra vez con programas que prometían un 15 % anual con poca volatilidad haciendo market timing sobre índices, y quise ir a los datos. En 1954, Darrell Huff ya avisaba en Cómo mentir con estadísticas de que hay innumerables trucos para engañar más que para informar. Con las rentabilidades pasa lo mismo: se calculan y se anuncian de maneras que no se parecen a lo que obtiene un inversor particular. Lo grabé solo, con la garganta fatal, y es de los episodios en los que más horas de lectura de artículos científicos hay detrás.

Quién lo cuenta

Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Inversor particular desde hace más de una década.

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Aritmética, geométrica y otros trucos

La primera trampa es la media. Imagina un año con un +50 % y el siguiente con un −50 %. La media aritmética suma y divide: 0 %, como si no hubiera pasado nada. Pero si empiezas con 100, el primer año tienes 150 y el segundo, 75. La rentabilidad geométrica, la anual compuesta, que es la que hay que usar, sale de un −13 % al año. La aritmética siempre es mayor que la geométrica, salvo que no haya ninguna volatilidad, y por eso anunciarla engaña. Incluso sin trucos, un 10 % en dos años no es un 5 % anual, sino un 4,88 %.

Esa diferencia tiene nombre, volatility drag, y ayuda a explicar la llamada anomalía de la baja volatilidad: las acciones menos volátiles han tendido a batir a las más volátiles, en contra de la idea de que a más riesgo, más rentabilidad esperada. Las caídas fuertes castigan la capitalización compuesta: tras un −25 % hace falta un +33 % para volver al punto de partida; tras un −50 %, un +100 %; tras un −60 %, un +150 %. La secuencia de rendimientos importa.

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Por tiempo o por dinero: la gran fuente de decepción

Cuando un fondo indexado anuncia un 6 % o un fondo activo un 13 % anual compuesto, te da una rentabilidad ponderada por tiempo: como si hubieras tenido todo el capital invertido desde el primer día. Pero un inversor real va aportando dinero mientras acumula, o retirándolo cuando ya vive de sus rentas. Lo que necesitas saber es tu rentabilidad ponderada por dinero.

Si tu capital invertido es muy grande comparado con tus aportaciones periódicas, las dos cifras se parecen. Si aún es pequeño frente a lo que aportas cada mes, pueden diferir muchísimo. John Bogle, muy crítico con la rentabilidad por tiempo porque genera falsas expectativas, defendía la ponderada por dinero, y en el episodio cito su estimación: de media, unos tres puntos menos al año. No siempre sale peor: si aportas más al principio de los mercados alcistas, superarías la cifra del índice. Pero eso exige adivinar cuándo y cuánto invertir, y hacerlo de forma consistente es casi imposible. Si alguien dice que lo consigue con el propio índice, desconfía, salvo que se llame Jim Simons.

La rentabilidad por tiempo dice lo bien que lo hizo el gestor. La rentabilidad por dinero, lo bien que lo hiciste tú.Fernando Alonso

Qué ha dado la bolsa: el S&P 500 frente al mundo

El S&P 500 nació con 500 empresas en 1957, aunque su predecesor existía desde 1923 con 233. El primer fondo indexado de Vanguard es de 1975. El profesor Jeremy Siegel aplicó las reglas del índice hacia atrás, hasta 1802: en más de dos siglos, un 6,6 % anual compuesto real, con inflación descontada y dividendos reinvertidos. Mi cálculo desde 1871, unos 150 años, da algo más del 7 % real.

El MSCI World, unas 1.600 compañías medianas y grandes de 23 países desarrollados, se lanzó en 1986, con datos reconstruidos desde finales de 1969. En esos 50 años hizo un 9,63 % anual nominal, en torno a un 6,43 % real. Con los datos de mayo de 2020, en 10 años el S&P 500 había ganado claramente (9,83 % frente a 6,57 %), en 20 años por poco (4,70 % frente a 4,16 %), y en 50 años el mundo igualaba o batía a Estados Unidos (6,43 % frente a un 6 %), con mucha más diversificación y menos riesgo país. A largo plazo, S&P 500, MSCI World y MSCI ACWI han dado resultados muy parecidos: en torno a un 6 % real, que según el periodo puede ser un 4 % o un 7 %.

Y recuerda que eso es el techo. Restando costes, aportaciones a destiempo y entradas y salidas, un inversor medio en índices probablemente obtenga un 2 o un 3 % real. Si buscas más con fondos activos, las probabilidades juegan en tu contra: a 30 años quedan pocos fondos vivos, y apenas un puñado de los que existían supera ese techo. Las estrategias factoriales de Fama y French (calidad, momentum, valor, dividendos, baja volatilidad) funcionaron durante décadas en los backtests, pero en los mercados más eficientes tienden a revertir a la media, y sus productos suelen arrastrar más error de seguimiento, menos liquidez o réplica sintética. Muchos programas milagrosos son, en el fondo, market timing sobre factores.

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¿Está cara la bolsa? Lo que anticipa el CAPE

Mi forma favorita de valorar un índice es el CAPE, o PER de Shiller, por el catedrático de Yale y premio Nobel Robert Shiller: el precio dividido entre la media de los beneficios reales de los últimos diez años. El estudio de Norbert Keimling para StarCapital encuentra una correlación negativa de alrededor de −0,7 entre el CAPE y la rentabilidad de los quince años siguientes: cuando el CAPE ha estado alto, lo que vino después fue pobre, y al revés.

En Estados Unidos, entre 1881 y 2013, el CAPE osciló normalmente entre 10 y 24, con una media de 16,5. Cuando bajó de 8, los quince años siguientes dieron en torno a un 13 % anual real. Cuando superó 32, alrededor de un 0 %. Antes del covid estaba en 31, y en mayo de 2020 en 27: caro, con expectativas pobres a largo plazo. El MSCI ACWI, con desarrollados y emergentes, tiene una media de 17,5 (con una serie más corta) y estaba en 20,4. También caro, pero menos. Por valoración, el orden sería ACWI, luego MSCI World y, por último, S&P 500. Ojo: que el índice parezca caro o barato no impide que dentro haya empresas a buen precio.

El mercado de valores no es la economía

La bolsa es una máquina de anticipar. Los precios incorporan lo que se espera del futuro, mientras que las noticias económicas y los estados financieros miran al pasado. Por eso lo que mueve el precio no es si una noticia es buena o mala, sino si es mejor o peor de lo esperado. Lo previsto apenas mueve nada; lo imprevisible, sí.

La gran crisis de 2007 lo ilustra. El S&P 500 marcó máximos en octubre de 2007 y tocó suelo el 9 de marzo de 2009. La recesión, según la Oficina Nacional de Investigación Económica de Estados Unidos, empezó en diciembre de 2007, pero no lo anunció hasta un año después; terminó en junio de 2009, cuando el PIB tocó fondo, y el final no se declaró hasta septiembre de 2010. La bolsa rebotó con fuerza cuando las noticias aún eran malísimas, porque los inversores las esperaban todavía peores y empezaban a ver el final del túnel.

Aunque supieras lo que va a hacer la economía, no sabrías lo que va a hacer la bolsa.La idea de Warren Buffett

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Lo que dicen los datos, variable a variable

Curva de tipos invertida. Anticipa bastante bien la actividad económica, pero eso no se traduce en mejores decisiones de bolsa. Eugene Fama y Kenneth French lo estudiaron a fondo y no encontraron pruebas de que una curva invertida sirva para esquivar malos rendimientos bursátiles.

Beneficios por acción. Media docena de artículos científicos coinciden: a largo plazo hay una correlación positiva entre el crecimiento del beneficio por acción (por acción, no total) y el precio del mercado, de media en torno a 0,75, aunque varía por sector; en distribución minorista vi apenas 0,28. Y eso pese a que el BPA es manipulable, por ejemplo con recompras.

Crecimiento del PIB. Aquí la intuición falla de lleno. Jay Ritter, en «Is Economic Growth Good for Investors?» (2012), cruzó la rentabilidad real de la bolsa y el crecimiento del PIB por habitante en 19 países desarrollados entre 1900 y 2011: correlación de −0,39. En emergentes entre 1988 y 2011, incluidos China, Brasil o Rusia: −0,41. Dos explicaciones. Una teórica: el crecimiento esperado ya está en el precio, y los inversores tienden a pagar de más por él. Otra estructural, el desfase entre crecimiento económico y beneficio por acción: las economías que crecen deprisa necesitan mucho capital, lo consiguen con ampliaciones y diluyen al accionista. El PIB funciona casi como un indicador a la contra.

Flujos de caja. Un estudio sobre las empresas del Value Line Investment Survey concluye que las grandes generadoras de caja que la reinvierten en mucho capex tienden a rendir poco, mientras que las que reparten el exceso con dividendos o recompras han obtenido retornos por encima de la media. Correlación positiva, sí, pero solo en ese caso.

Tipos de interés. En la mayoría de los países estudiados, desarrollados y en desarrollo, entre 1988 y 2003, correlación negativa: cuando bajan los tipos, la bolsa sube. Una evidencia menos general que la del beneficio por acción, aunque los tipos influyen a su vez en los beneficios.

Las píldoras del episodio

No caigamos en la facilidad cognitiva de las narrativas que suenan razonables. Busquemos las pruebas en los datos, sabiendo que incluso así miramos por el retrovisor. Mejor hacerlo desde una nave espacial, con buena perspectiva, que desde un callejón sin salida.

Leído hasta el final

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