Lo que hay bajo el capó de los fondos indexados y los ETF
Indexarse no es invertir sin riesgo. La estrategia es sencilla, pero el diablo, y también los ángeles, están en los detalles: instrumentos, costes, fiscalidad y lo que hay detrás de cada ETF.
Mi primer episodio a fondo sobre inversión indexada: fondos índice, ETF y roboadvisors, la tiranía de los costes, las estrategias de Bogle, los riesgos generales de indexarse y, con Gaspar Fierro y José Manuel Pesudo, los riesgos específicos de los ETF físicos y sintéticos.
Después de 47 episodios, tocaba hablar a fondo de inversión indexada. Mi obsesión es no repetir lo que ya está contado, así que fuimos a lo que casi no se comenta: qué aporta valor de verdad y qué riesgos hay debajo. Puede sonar alarmista; no es la intención. Es entender las opciones bajo el capó.
No es una recomendación de ningún instrumento ni estrategia. Cuanto más aprendo, más dudas tengo, y me quedo con la frase que se atribuye a Bertrand Russell: el problema del mundo es que los tontos y los fanáticos están siempre seguros de sí mismos, y los sabios, llenos de dudas. Mi consejo: lee de todos los estilos, a Peter Lynch o a Graham, pero también a Bogle o a Bernstein, porque la primera idea que se instala en la cabeza cuesta mucho desalojarla. Grabamos en febrero de 2020, y todo el guion completo del episodio está disponible.
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Anfitrión
Fernando Alonso
Píldoras del Conocimiento. Profesor universitario e investigador en robótica social. Conduce la primera parte del episodio en solitario.
ETF y sus riesgos
Gaspar Fierro
Economista con estudios de sociología. Escribe en Rankia desde hace más de una década sobre ETF, sus características y sus riesgos. Aprendió bolsa de niño de la mano de su tía.
Inversor particular
José Manuel Pesudo
Inversor y amigo del podcast. Suya fue la idea de investigar qué hay detrás de los ETF sintéticos, que dio pie a la segunda parte del episodio.
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Primera parte · Los instrumentos
Fondos indexados
La idea de indexarse no fue de Bogle: la desarrollaron William Fouse y John McQuown en Wells Fargo entre 1969 y 1971. Bogle lanzó en 1975 el primer fondo indexado para el público, hoy el Vanguard 500 Index Fund, que sigue al S&P 500. Pero ojo: el S&P 500 no es «el mercado», solo las 500 mayores empresas de Estados Unidos, y además las elige un comité. El MSCI World tampoco: son unas 1.500 grandes empresas de países desarrollados. La mejor aproximación es el MSCI ACWI All Cap. Aun así, en rentabilidad a lo largo de décadas las diferencias entre ellos han sido pequeñas. Discrepo de Bogle en una cosa: él tenía sesgo hacia su país; yo prefiero el mundo entero.
Un fondo indexado es una cesta de acciones o bonos, solo con posiciones al alza, con límites legales de liquidez y concentración, que actualiza su precio al final del día. Suele no cobrar suscripción, es accesible con poco capital y debe publicar sus posiciones. En España son traspasables sin pasar por Hacienda. Su comisión suele ser algo más alta que la de un ETF. Y conviene elegir gestoras que pongan al partícipe primero; la estructura mutualista de Vanguard elimina buena parte del conflicto de interés. Los hedge funds, en cambio, pueden apostar al alza y a la baja, concentrar sin límite, tienen menos supervisión y suelen estar cerrados al público.
ETF: más opciones, más piezas
Los ETF cotizan durante el día como una acción, lo que les da cierto carácter especulativo: Bogle se lamentaba de que productos nacidos para el largo plazo tuvieran rotaciones altísimas. En España no son traspasables. Pagas comisión al bróker por comprar y vender, pero su TER suele ser menor, así que a largo plazo suelen compensar. Cubren muchos más índices y sectores, y los hay de muchos tipos: de acumulación o distribución, apalancados o no, inversos, físicos, físicos optimizados o sintéticos, con o sin el sello UCITS.
Para que exista un ETF hacen falta creadores de mercado: entidades designadas por la gestora que mantienen el precio alineado con el de la cesta mediante arbitraje y pueden crear o destruir participaciones. Y muchos proveedores prestan las acciones que tienen a quien quiere ponerse corto, para ganar un extra o rebajar el TER; hay garantías y seguros, pero es un intermediario más. Vanguard tiene fama de ser de los más prudentes.
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A favor de los ETF, la fiscalidad: facilitan vender uno en pérdidas y comprar otro muy parecido sin que Hacienda lo considere el mismo valor, sorteando la norma antiaplicación, que en España impide compensar la pérdida si recompras el mismo valor cotizado en los dos meses siguientes, o en el año siguiente si no cotiza en un mercado oficial. También puedes alternar ETF distintos del mismo índice para gestionar mejor el método FIFO. En contra: son peores para reequilibrar la cartera, justo porque no se pueden traspasar. Y elegir mal el ETF puede anular todas sus ventajas.
¿Aporta valor un roboadvisor?
Un roboadvisor, como Indexa o Finizens en España, crea una cartera según tu perfil y la gestiona de forma automática. Añade un intermediario, así que pagas su comisión más la de los fondos que usa por debajo. ¿Lo justifica? El perfil por cuestionario rara vez acierta: no nos conocemos, no respondemos con sinceridad y, además, mucha gente cambia su perfil según va el mercado. El asesoramiento personal no escala. Donde más valor aportan es en reequilibrar la cartera por ti, con eficiencia fiscal y sin que caigas en adelantarte al mercado o en olvidarlo. Si te aportan valor depende de tu alternativa: de lo que sepas y de los instrumentos a tu alcance. Vanguard, por ejemplo, ofrece fondos «todo en uno» que se reequilibran solos.
La tiranía de los costes
«El camino más seguro hacia la rentabilidad del cuartil superior es el cuartil inferior de costes», decía Bogle. El TER, la ratio de costes totales, es de los mejores predictores de la rentabilidad futura de un fondo. Incluye comisión de gestión y de depositario, tasas, auditoría, costes administrativos e impuestos. Pero no incluye todo: los costes de transacción, que crecen con la rotación de la cartera; las órdenes mal ejecutadas; el coste del efectivo sin invertir; ni las comisiones de suscripción, reembolso o traspaso que pueda haber.
Bogle observó que los fondos más baratos no solo obtienen mejores rentabilidades netas, sino también brutas, quizá porque asumen menos riesgo y rotan menos. Solemos hablar del binomio rentabilidad y riesgo; con Bogle, prefiero hablar de una tríada: recompensa, riesgo y costes. Con el interés compuesto, unos costes totales en torno al 2 % anual pueden llevarse una parte enorme de la rentabilidad real en una década. «La magia del interés compuesto de las rentabilidades queda superada por la tiranía del interés compuesto de los costes.»
Bogle proponía tres caminos para maximizar esa tríada, y los comparto: fondos indexados muy diversificados al menor coste sin sacrificar la calidad del instrumento, con rotaciones de apenas un 2 % anual; fondos de renta variable con el menor TER y la menor rotación posibles, que cuiden la fiscalidad; o una cartera de 30 a 50 acciones de gran calidad que apenas se toque, aunque se compren caras. Jeremy Siegel mostró que las «Nifty Fifty», compradas en el pico antes del desplome de los años setenta, acabaron batiendo al mercado a largo plazo.
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Segunda parte · Los riesgos de indexarse
Diez errores que conviene conocer
1. Elegir instrumentos malos. ETF poco líquidos, sintéticos sin necesidad, de gestoras pequeñas, poco diversificados, con mucha rotación, sin sello UCITS, apalancados o con un solo creador de mercado.
2. La tragedia de los comunes. Que la indexación crezca tanto que se resienta el descubrimiento de precios. Hoy es un debate teórico, pero el propio Bogle dijo que si todo fuera indexado, la palabra sería caos. Otra cosa es la idea de que la indexación infla los precios, que me parece falaz, aunque no hay consenso; inversores como Michael Burry la han defendido.
3. Creer que indexarse es no tener riesgo y que todo sube siempre. «En la inversión hay muy pocas certezas», decía Bogle.
4. Apostarlo todo al crecimiento. Una cartera solo de acciones asume que la economía crecerá durante tu horizonte. Puede no ser así; de ahí carteras más diversificadas por activos, como la «para todo tiempo».
5. La falta de experiencia, y conocerse a uno mismo: la historia dice que en una recesión muy pocos aguantan, aunque todos nos creamos por encima de la media.
6. Jugar a adelantarse al mercado, entrar y salir o sobreponderar países y sectores. Toda concentración es una apuesta de más riesgo para buscar más rentabilidad. Hay que ser consciente.
7. Comparaciones tramposas. El S&P 500 tiene datos desde 1926, pero el primer fondo indexado es de 1975, y en España los indexados al MSCI llegaron hacia 2014. No todo índice sube: el de Japón pasó décadas sin superar su máximo de 1989.
8. Cambios en la composición de los índices, que decide un comité o unas reglas: qué país pasa de emergente a desarrollado, como ocurrió con Israel, o qué empresa entra o sale del S&P 500.
9. Comprar un índice caro. Si sus empresas cotizan por encima de su media histórica, el índice también. Puede medirse con el PER, el PER de Shiller o la prima de riesgo. En febrero de 2020 el PER de Shiller de Estados Unidos rondaba 32, y con ese nivel Bogle y Shiller estimaban rentabilidades muy discretas para la década siguiente. Es una estimación, no una predicción segura.
10. Un colapso de liquidez, que puede disparar el error de seguimiento y separar el valor liquidativo del índice, sobre todo con instrumentos malos.
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Tercera parte · Bajo el capó de los ETF
Físicos y sintéticos
Para la última parte invité a Gaspar Fierro, a quien conocimos en los foros de Rankia, y a José Manuel Pesudo, que fue quien me propuso el tema. José Manuel lo explicó de forma sencilla: un ETF físico tiene las acciones del índice; uno sintético no, sino un contrato, un swap, con una entidad financiera que le paga lo que haga el índice. Su valor no está respaldado por una cesta de activos, sino por ese contrato. Gaspar añadió que en Europa los sintéticos son mucho más populares que en Estados Unidos, y que los ETF de materias primas, los inversos, los de volatilidad o los apalancados son casi siempre sintéticos. No se trata de demonizarlos: utilizados correctamente, los ETF son una herramienta muy poderosa. El problema es creer que con ellos se puede poner la cartera en piloto automático sin entender los riesgos.
Riesgo de liquidez
Menos problemático en los ETF grandes y populares. Hay dos fuentes de liquidez: el mercado primario, donde los participantes autorizados crean y destruyen participaciones, y el secundario, donde compramos los particulares. En condiciones extremas, como salidas masivas o activos subyacentes poco líquidos, puede no ser fácil negociar. Conviene mirar el volumen negociado en euros, no en número de participaciones; tener en cuenta que un mismo ETF cotiza en varias bolsas y que buena parte del volumen, quizá la mitad, se negocia fuera de mercado entre institucionales y no aparece en las estadísticas oficiales; y comprobar cuántos creadores de mercado tiene: cuantos más, más competencia y menores diferenciales entre compra y venta. Algunas memorias anuales lo indican.
Riesgo de contraparte
Lo tienen los dos tipos. Los físicos, porque prestan acciones: ¿y si no te las devuelven? Los sintéticos, por el swap: ¿y si la entidad quiebra o no paga lo prometido? En los sintéticos el riesgo es mayor, pero un estudio académico concluyó que los inversores reciben a cambio comisiones más bajas y menos error de seguimiento, y que pasar a una cartera de garantías óptima reduce mucho esa exposición. La estructura más habitual en Europa, el swap sin fondos, se usa en buena parte por motivos fiscales y es más arriesgada que la alternativa con fondos, en la que la contraparte deposita garantías en una cuenta separada y custodiada por un tercero.
La normativa europea limita la exposición a la contraparte de un swap al 10 % del valor del fondo, y las garantías suelen superar el 100 %. Pero Gaspar subrayó que la gestión de esas garantías es muy activa, aunque el ETF sea pasivo, y que su composición cambia mucho con el tiempo. El riesgo es que su valor caiga por debajo del valor liquidativo justo cuando más falta hace. Y existe riesgo regulatorio: que cambien los límites de contraparte, de préstamo de acciones o de calidad de las garantías, o que se prohíban algunos tipos de sintéticos. Otra cosa son los ETN, pagarés negociados en bolsa sin garantía: si el banco emisor quiebra, puedes perder el dinero.
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Riesgo de los creadores de mercado
Los creadores de mercado son imprescindibles tanto para los físicos como para los sintéticos, y su labor es voluntaria. Si dejan de arbitrar la diferencia entre el precio de cotización y el valor real de los activos, el precio y el valor liquidativo empiezan a separarse. Gaspar distinguió tres escenarios: el suave, con pequeños saltos en la cotización; el medio, con suspensiones temporales; y el grave, con un descuento considerable sobre el valor liquidativo. Hablamos también de los flash crash, caídas bruscas de minutos en las que el precio de un ETF se hunde sin que lo haga su cartera. Curiosamente, los ETF físicos tienen más error de seguimiento que los sintéticos. Y hay críticas a los creadores de mercado en general: posibles conflictos de interés, porque pueden competir con sus clientes por un activo o especular con grandes posiciones.
El consejo práctico de Gaspar: al elegir un ETF, comprobar que lo respaldan varios creadores de mercado. Y sobre las profecías más catastrofistas, prudencia: las opiniones de grandes inversores deben tomarse con pinzas, porque desde 2010 los reguladores y los mercados han introducido muchas medidas para reducir estos riesgos, como límites al colateral en algunos países. Aun así, la estrategia tiene que sobrevivir a los peores escenarios. Si no lo hace, hay que cambiarla.
Los ETF «verdes»
Cerré con la última moda: los ETF ESG, que excluyen empresas según criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo. Ten en cuenta que suelen ser más caros, están menos diversificados y tienen una rentabilidad esperada menor. Si aceptas ese sacrificio, al menos comprueba que sus criterios coinciden con tus valores, porque hay muchas variantes.
Un homenaje a Bogle
Me despedí con una frase de John Bogle, fallecido un año antes: si tan solo pudiera explicar el porqué de las cosas a suficientes personas, con suficiente detenimiento y esmero, todos lo entenderían. Este episodio, con sus más de dos horas, intentó precisamente eso.
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Quiero el libroDirectorio y fuentes
GuionGuion completo del episodio
Episodio45. El inversor inteligente, con Antonio Rico
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ArtículoLas 7 métricas para analizar una acción
ArtículoPodcast de inversión en español
FuenteRiesgo de contraparte en los ETF (SSRN)
FuenteHurlin, Iseli, Pérignon y Yeung, sobre el riesgo de contraparte
FuenteRiesgos y costes ocultos de los ETF
FuenteJournal of Corporate Accounting & Finance
FuenteJeremy Siegel sobre las Nifty Fifty
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