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Audiopodcast · Episodio 34 · 91 min Invirtiendo en micro caps, con Lucas López

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Mayo de 2019. Habíamos tocado muchos aspectos de la inversión, pero nunca las micro caps, las empresas de pequeña y muy pequeña capitalización. Lucas López era muy conocido en Twitter, donde acababa de celebrar sus 3.000 seguidores con un hilo sobre Constellation Software y Mark Leonard, al que llaman el Warren Buffett canadiense, y su estilo es justo ese. Un aviso que repetimos al final: nada de esto son recomendaciones de compra; es la cartera y el método de Lucas, y cada uno tiene que hacer su propio trabajo.

Quién se sienta a la mesa

Invitado · Auditor e inversor en micro caps

Lucas López

Coruñés, de 30 años entonces. Estudió ADE, se dedica a la auditoría desde 2011 y está registrado como auditor de cuentas y experto contable, con un máster en Valoración de Empresas en el IEB y otro de Dirección Financiera en IESIDE. Ayudaba a construir una cartera orientada a micro caps en la SICAV Galileo Capital y escribe el blog MicroValue.

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Copresentador

Abraham Jiménez

Copresentó Píldoras del Conocimiento en sus primeros episodios. En este, su último antes de tomarse un descanso, lleva buena parte de las preguntas sobre el método de Lucas.

Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Inversor particular que, en aquel momento, tenía en Burford Capital una de sus principales posiciones.

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Lo que hay detrás de un informe de auditoría limpio

El trabajo del auditor, dice Lucas, es muy conocido y a la vez muy desconocido: la gente cree que solo firma el informe que acompaña a las cuentas anuales. Pero una de sus funciones principales es depurar los estados financieros. Si una empresa declara un millón de beneficio y, tras los procedimientos de auditoría, el beneficio real es medio millón, el auditor le propone un ajuste. Si la empresa no lo acepta, está en su derecho, pero el informe llevará una salvedad: por ejemplo, «las existencias de la compañía X están sobrevaloradas en 100.000 euros». Así que un informe sin salvedades suele significar que la empresa ya aceptó los ajustes antes, algo que el público casi nunca sabe.

Gracias a darse a conocer en redes, le llamaron para ayudar a construir una cartera más orientada a micro caps en Galileo Capital, una SICAV de unos 3 millones de euros con un equipo de cuatro personas. A efectos de inversión, explica, una SICAV y un fondo son casi iguales: tributan al 1 % en el impuesto de sociedades y tienen las mismas restricciones de la CNMV, como no superar ciertos pesos por posición.

Y creó MicroValue para ordenar las tesis que publicaba en Twitter, que se olvidan con el tiempo, y para publicar cartas semestrales con su cartera, comparando sus resultados no con un índice, sino con su propia expectativa: un 15 % anual. ¿Por qué regalar tanto trabajo? Porque le ha devuelto mucho: le dio a conocer, recibe opiniones de gente que sabe tanto o más que él y ha hecho grandes amigos. Yo lo comparé con el software libre: compartir crea más valor del que parece.

Por qué micro caps

Dos razones. La primera, su círculo de competencia: toda su vida laboral ha visitado y auditado pymes de 20 a 60 millones de facturación, hablando con directivos y trabajadores. Son las empresas que conoce y con las que se siente cómodo. La segunda, las ineficiencias: los grandes fondos nunca podrán entrar en compañías tan pequeñas, así que una parte enorme del mercado ni las mira. Ahí entran el inversor particular y los vehículos pequeños. Y ser pequeña no significa carecer de ventajas competitivas: Hitech Pros, una micro cap francesa de unos 25 millones de capitalización, tiene efecto red en un nicho muy concreto donde ningún gigante querrá meterse.

En el fondo, buscas lo mismo que en una gran empresa: balance saneado, ventajas competitivas e ingresos recurrentes y predecibles. La diferencia está en el precio: si Hitech Pros capitalizara miles de millones, quizá cotizaría a 30 o 35 veces beneficios, y entonces lo hacía a menos de 10. El mercado es eficiente a largo plazo, pero a corto plazo hay ineficiencias, también en las grandes: Facebook se puso a precios ridículos por la mala prensa, y Burford, tras un informe de Canaccord, cotizaba a unas 12 veces los beneficios de 2018.

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¿Elegir acciones o comprar el índice?

Le puse contra las cuerdas. Acababa de leer Dinero: domina el juego, de Tony Robbins, que entrevistó a Carl Icahn, Warren Buffett o Jack Bogle, y su conclusión es que no se puede predecir el futuro: según el libro, en treinta años la inmensa mayoría de los fondos queda por debajo del índice o desaparece, y el particular suele hacerlo aún peor. En España, por mis cuentas de entonces, muy pocos fondos habían batido al índice mundial a 25 años. ¿Tiene sentido elegir acciones? Lucas está de acuerdo en que el futuro es impredecible; de hecho, el próximo gran fraude que saldrá en las portadas no ocurrirá dentro de unos meses: está ocurriendo ahora.

Por eso prefiere empresas de calidad, bien gestionadas y con balances saneados, donde el tiempo juega a tu favor. Diversificar entre inmuebles, materias primas y un poco de todo, para él, es conformarse desde el minuto uno con menos de lo que ha dado históricamente la bolsa. Y los fondos tienen restricciones que el particular no tiene: no pueden concentrar en sus mejores ideas, pagan comisión de gestión y no pueden entrar en valores de poco volumen. Eso sí, el particular solo saca partido de esa ventaja si le dedica mucho tiempo y está preparado, también psicológicamente; si no, puede ser contraproducente.

¿Y los bonos, que en algunos periodos de veinte o treinta años han batido a la bolsa? Lucas cree que esos planteamientos tienen poco sentido: en los últimos diez años lo más rentable había sido bitcoin, y eso no significa que haya que invertir ahí. Sigue creyendo que puede batir al mercado concentrándose en buenos negocios con mucho potencial, «tan sencillo y tan complicado como eso», y además disfruta el camino. Si no lo creyera, haría lo que dice Buffett: comprar un fondo del S&P 500 y dedicarse a otra cosa.

Burford y el informe de Canaccord

Abraham preguntó por Burford Capital, especialista en financiar litigios y una de las principales posiciones de Lucas y también mía. Un informe de Canaccord, el analista que siempre le había dado el precio objetivo más bajo, había hundido la cotización. Lucas, que amplió posición, criticaba cómo calculaba la rentabilidad sobre el capital: con el ejemplo de Javier Acción, si compras dos casas y vendes una, compara lo que ganas con lo que te costó esa casa, no con las dos. A Canaccord le salía un 35 % donde Burford venía generando en torno al 85 %.

Yo añadí otra duda: el informe pedía valorarla por valor en libros, y ese valor se actualiza con retraso y es bastante subjetivo, porque depende de cómo avance cada caso o de un mercado secundario incipiente. Por beneficio parecía barata; por valor en libros, no tanto. Con perspectiva: en agosto de 2019 el fondo bajista Muddy Waters atacó a Burford y la acción se desplomó, un recordatorio de que en este tipo de empresas la valoración y la confianza en la contabilidad pesan muchísimo.

Al final buscas lo mismo: balance saneado, ventajas competitivas e ingresos recurrentes y predecibles a largo plazo.Lucas López

Ciclo y liquidez

Estadísticamente, en 2019 llevábamos uno de los ciclos alcistas más largos. Lucas gestiona de abajo arriba: estima la TIR de cada posición, lo que le da un potencial anualizado de la cartera, y solo compra lo que lo supere. Si el mercado se encareciera tanto que nada le cumpliera, iría vendiendo y podría acabar con toda la cartera en liquidez, o incluso posiciones cortas. Sin hacer estudios macro, sí evitaba entonces empresas muy endeudadas o muy cíclicas: calidad que aguante un mercado alcista y resista, o hasta aproveche, uno bajista.

Él estaba prácticamente invertido al 100 %, y no cree que la liquidez de un gestor diga mucho del mercado. Yo comenté que hay estilos para todo, de Paramés, siempre invertido, a Templeton, que esperaba «a que hubiera sangre en las calles», y que el argumento de «si no estás invertido te quedas fuera de los mejores días» es sesgado: si quitas también los peores, el resultado cambia poco.

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Consejos para invertir en micro caps

El primero, muy práctico: lanza siempre las órdenes con un precio máximo. Con tan poco volumen, una orden a mercado puede llevar una acción de 10 euros a 12 o 13 y que minutos después vuelva a 10: habrás pagado un 20 o un 30 % de más. Lo demás no difiere tanto de las grandes. Y uno en el que discrepa de Pat Dorsey: la gestión marca la diferencia. Un negocio excelente mal gestionado puede volverse mediocre, y al revés. Auditando dos empresas del mismo sector y la misma zona, ve márgenes y beneficios muy distintos: detrás de cada inversión hay personas. Microsoft es el ejemplo: hace unos años nadie la habría comprado, y su gestión la transformó.

¿Su ventaja sobre los demás? Ninguna, dice con humildad: dedicar muchas horas y aprovechar las ineficiencias. Pero valora mucho los intereses alineados: tanto los particulares como los nuevos gestores value españoles invierten su propio dinero, a diferencia de buena parte de la industria, que vende productos que ella misma no compra. Yo le planteé que hace quince años pocos gestores invertían en sus fondos y hoy es casi obligatorio, aunque a nadie le guste jugar con las reglas de otros. Para Lucas, ver que un directivo o un gestor se juega su patrimonio no garantiza el éxito, pero sí que hará lo que pueda; su estructura ideal sería un hedge fund con la libertad del particular, la fiscalidad de un fondo y gestores alineados, aunque exige grandes patrimonios.

Cuatro micro caps de su cartera en 2019

Insistimos: no son recomendaciones, sino ejemplos de su forma de pensar. Hitech Pros, francesa, de unos 25 millones de capitalización, con 2 millones de beneficio que son casi todo flujo de caja libre, 5 millones de caja neta y el fundador con la mayoría de las acciones: unas 10 veces beneficios. Pone en contacto a profesionales autónomos de informática con empresas a cambio de una comisión, y la escasez de informáticos en Francia la beneficiaba. Como su plataforma apenas puede mejorar, reparte casi todo el beneficio en dividendos, una forma de asignar el capital muy respetable cuando no hay dónde reinvertir mejor.

Adept Technology, británica, de servicios informáticos, un compounder que reinvierte su caja en comprar empresas más baratas de lo que cotiza ella, entre ellas una de servicios a colegios: solo por el múltiplo ya crea valor. LSI Software, polaca, de software para hostelería, hoteles y cines, a unas 3 veces su EV/EBITDA de 2019, con el fundador al frente; no cubría la divisa, porque unos años perjudica y otros beneficia. Y Karelia Tobacco, tabacalera griega con más de cien años y la familia Karelias al frente, a menos de 4 veces su flujo de caja libre, con más de 400 millones en caja frente a unos 700 de capitalización y muy poco capital flotante.

Los mayores márgenes de seguridad los veía en LSI y Karelia, que en Estados Unidos, con múltiplos de su sector, valdrían varias veces más; probablemente el descuento se debía al país y a la poca liquidez. ¿Y la regulación del tabaco? Lucas cree que prohibir la publicidad perjudica más a las grandes marcas, y que el número de fumadores en el mundo no estaba cayendo, con Karelia vendiendo más de un 30 % en el norte de África. Yo matizo que la regulación también protege a las grandes de nuevos competidores y puede reducir el mercado total. Lo que más le afectó fue cambiar el empaquetado para que cupieran las fotos y advertencias, porque sus cajetillas eran pequeñas.

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¿Se puede invertir en tabaco?

Yo no invierto en tabaco, aunque fuera extremadamente rentable, y respeto a quien lo hace. Creo que al invertir asignamos capital y, en cierto modo, apoyamos a esa empresa. Lucas pregunta qué es exactamente la inversión ética: ¿no invertir en tabaco, alcohol y armas, pero sí en Bayer, o en Amazon y Apple, con todas las críticas por sus condiciones laborales?

Para él, si todos los accionistas de Karelia vendieran mañana, a la empresa no le pasaría nada, porque cotiza por un tema fiscal de la familia, nunca ha ampliado capital y le da igual su cotización; en cambio, si los fumadores dejaran de comprar, quebraría. Hay que presionar desde el consumo, no desde la inversión. Yo creo que la cotización sí afecta al patrimonio de los grandes accionistas y a su capacidad de ampliar capital, y que como inversores tenemos cierta responsabilidad, además del voto. Un debate para un episodio entero.

Contabilidad, fraudes y psicología

¿Cuánto pesa saber contabilidad? Para Lucas, la mitad o algo menos: es indispensable para entender el capex o el capital circulante, pero detectar un fraude con unas cuentas anuales es muy difícil. El auditor tiene acceso a cosas que el accionista no: inventarios, extractos, facturas, cartas a bancos, clientes y proveedores. Recuerda un detalle de Gowex: en sus cuentas faltaba la firma de un consejero, sin ninguna nota aclaratoria, y a nadie le llamó la atención; hoy sabemos por qué se negó a firmar. Yo añadí que me había empezado a fijar en el porcentaje de posiciones cortas de una empresa: si es más alto de lo normal, alguien puede saber algo; en las micro caps a menudo no existe ese indicio.

Lo que más ha mejorado Lucas es la parte psicológica: comprar más de lo que tiene más potencial supone comprar mientras cae, y vender lo que tiene menos supone vender mientras sube, justo contra la naturaleza humana, porque lo que baja nos hace dudar y lo que sube nos confirma la tesis. Sus libros: El pequeño libro que genera riqueza, de Pat Dorsey, por su clasificación de las ventajas competitivas; El inversor inteligente, de Benjamin Graham; y los de Peter Lynch. Ha pulido su estrategia, evitando más la deuda y lo que no domina, y ha ampliado su círculo de competencia: gracias a Adrián Godás, del grupo de inversores gallegos con los que comparte ideas, ahora sabe de petróleo pesado canadiense por su posición en IPCO.

El ahorro importa tanto como la rentabilidad

A la libertad financiera no le da demasiadas vueltas, pero deja una reflexión: la gente se obsesiona con la rentabilidad, y en una hoja de cálculo se ve que las aportaciones periódicas pesan tanto como ella. Yo añadí que con una tasa de ahorro del 75 % se puede llegar a la independencia financiera en unos siete u ocho años, y que trabajar fuera con todo pagado, como le pasó a su hermano en Brasil, es una ventaja enorme. Pero Lucas avisa: no a costa de dejar de disfrutar. Para ser feliz no hace falta el mejor coche ni el mejor móvil, pero si tienes aficiones que te llenan, no las sacrifiques por un futuro que quizá no llegue: los cisnes negros existen y puede tocarte una mala racha de décadas. El presente también hay que disfrutarlo.

¿Dentro de diez años? Le bastaría con seguir igual, dedicado a la inversión. El consejo de su padre: más vale pedir perdón que permiso, y en inversión, no temas preguntar a la dirección de una empresa, como decía Peter Lynch; el no ya lo tienes. Y la frase que lleva años en su WhatsApp, la que pondría en una valla: «Imposible es solo una opinión». El éxito suele atribuirse a la suerte, pero para él descansa en dos pilares: esfuerzo y perseverancia.

Leído hasta el final

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