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Audiopodcast · Episodio 87 · 1 h 55 min Inversión con Paco Lodeiro y Luis Miguel Ortiz

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Hice una votación entre los oyentes para elegir a los invitados de este episodio y salieron ellos dos. No me extraña: además de invertir bien, son buena gente, y los tres hablamos casi a diario por WhatsApp, así que la conversación salió sola. La dividí en dos partes: una más reflexiva, sobre cómo pensamos como inversores, y otra concreta, sobre lo que hicimos en cartera. Grabamos a principios de febrero de 2023, justo después de los resultados de Meta y Amazon: las cifras y opiniones son de entonces, y nada de lo que se dice es una recomendación de inversión.

Quién se sienta a la mesa

Inversión en valor

Paco Lodeiro

Invierte desde hace más de diez años. Creador de Academia de Inversión, copresentador de Value Investing FM y, con Lucía Ortega, cofundador de la agencia de marketing Ortega y Lodeiro y del podcast Emprendedores Antifrágiles.

Su podcast: Value Investing FM

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Inversor particular y formador

Luis Miguel Ortiz

Una década como intermediario financiero en el bróker de bolsa, a cargo de la formación. Hoy dirige Inversión Racional, un proyecto de divulgación financiera con su programa Proyecto Pioneros, para invertir desde cero hasta un nivel avanzado.

Inversión Racional

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Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social.

Mi libro gratuito: Nacidos para Aprender

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Píldoras del Conocimiento · Episodio 87Página 1 de 6

Primera parte · La mentalidad

Recetas, criterio y sentido común

Empecé con una provocación: los inversores citamos a Warren Buffett casi en exceso, y el propio Buffett es el primero en no seguir recetas. Luis Miguel, al que en Twitter llaman casi «el señor de los hilos», lo defiende: Buffett y Charlie Munger condensan conocimientos muy complejos en ideas muy pequeñas, y lo obligado sería leer lo que Buffett sí ha escrito, sus cartas anuales a los accionistas de Berkshire Hathaway, además de sus entrevistas. Lo que no hace es usar su foto para titulares de enganche que no tienen nada que ver con él.

Y añade algo que solo da la experiencia: hasta que no llevas años de prueba y error, no entiendes el calado de esas enseñanzas. Le ha pasado con inversiones en tecnología, donde los ciclos de producto son más rápidos y de repente comprendes una idea que te parecía de la vieja escuela. Para quien empieza, Buffett y Munger son pura racionalidad: le ponen los pies en el suelo a quien llega buscando rentabilidades imposibles.

Paco lo plantea como un buen cocinero: está bien tener recetas, pero hay que saber cambiar si el contexto lo pide. Cita la definición de Aswath Damodaran: valorar es una mezcla de números e historias, una parte cuantitativa y otra cualitativa, y la cualitativa casi nunca se responde con un sí o un no, sino con una escala de grises. Muchas «recetas» de Buffett son consejos para el 99 % de los mortales. Cuando dijo que los derivados podían ser armas de destrucción masiva, se refería a usarlos mal; Berkshire, con su escala y en circunstancias muy concretas, puede hacer cosas distintas. Para Paco, la constitución que debe guiar al inversor es el sentido común: pensar con moderación y racionalidad, como un empresario, con margen de maniobra.

El eje iluso-cenizo

Los tres habíamos dicho la palabra racionalidad, y no es casual. El ser humano tiende a pasar de estar sobreexcitado a estar hundido, a moverse en un péndulo entre el iluso y el cenizo, sin ver que el mercado es un sistema complejo, con muchas partes conectadas. Yo veía entonces la inteligencia artificial cerca del pico de las expectativas, como antes pasó con las impresoras 3D o con las televisiones en 3D que todos íbamos a tener en casa. Y el mensaje polarizado es el más fácil para captar inversores y alumnos, aunque sepas que no es justo.

La clave no es saber dónde estamos, sino saber en qué parte del péndulo no estamos y actuar en consecuencia.Paco Lodeiro

Paco lo ve con lo que pasó con ARK y, de forma más extrema, con las criptodivisas: gente que pasó de no saber nada a «experta» por seguir a otros supuestos expertos y dominar un vocabulario sin peso en la realidad. Distingue dos tipos de vendedores de milagros: el frío, que sabe que engaña, y el que de verdad cree que ayuda mientras recomienda comprar Luna o Shiba Inu. Es el péndulo que describe Howard Marks, del pesimismo al optimismo y vuelta. A principios de 2023, dice Paco, salíamos del máximo pesimismo, con casi todas las bolsas subiendo a doble dígito en un mes, y en cada extremo siempre habrá titulares que prometen que lo peor, o lo mejor, está por llegar.

Luis Miguel lo ilustra con dos escenas. Una, de esas mismas semanas: colas en el Banco de España para comprar letras del Tesoro. Otra, de su etapa en las cajas de ahorro, en pleno auge de las preferentes: directores de oficina que se las vendían a sus propios familiares convencidos de que hacían un bien. La mayor enseñanza de Buffett, para él, es la paciencia: su resultado es habilidad, pero sobre todo tiempo manteniendo el interés compuesto. Y las redes premian lo contrario, el pelotazo rápido con el mínimo esfuerzo, ya sean NFT o cursos de copy que llegan por mensaje privado. Eso no se enseña en un curso de un año: se aprende con la experiencia, diciendo cada vez más veces que no.

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La rotación hacia la calidad

Les planteé una reflexión que llevaba año y medio rumiando. El interés compuesto se puede construir de muchas formas: comprando acciones y reinvirtiendo los beneficios, comprando pisos y reinvirtiendo los alquileres, contratando empleados que producen 150 por cada 100 que les pagas o comprando otras empresas. Al principio puedes bajar más al barro: dedicar más tiempo a activos de menos calidad para sacar más rentabilidad.

Un piso de 60.000 euros alquilado rinde más que uno de 150.000, pero trae más sustos, más derramas y más rotación de inquilinos. Una cíclica comprada en la parte baja del ciclo exige estar encima para venderla en la alta. Un empleado brillante funciona solo, pero hay que pagarle más. Amancio Ortega no compra pisos baratos: compra edificios caros en el centro de las ciudades, porque busca diversificar y conservar el capital. Mi impresión es que con los años dejamos de invertir tiempo para pagar calidad.

Luis Miguel cree mucho en comprar y mantener, aunque cada vez cueste más con tanto impacto mediático. Y señala un coste que casi nadie calcula: el fiscal. Con estados cada vez más hambrientos de impuestos, cada rotación paga peaje, y si lo calculáramos se nos quitarían las ganas de muchas operaciones; lo obviamos por sesgo de confirmación. Apunta además una paradoja: el joven, que tiene décadas por delante para que la calidad dé su fruto, suele buscar rotación; el mayor, que tiene menos tiempo, busca calidad. La forma de erosionar lo menos posible el interés compuesto es rotar lo menos posible.

Su ejemplo: 600.000 euros para invertir en inmuebles. O un piso de primera en el barrio de Salamanca de Madrid, o diez pisos de batalla de 60.000 euros en Castilla-La Mancha. A corto plazo, los diez pisos seguramente rinden más sobre el capital invertido. Pero hay que sumar el trabajo, los inquilinos de renta más baja, la duda de si esa zona tendrá demanda dentro de veinte años y que, con la edad, cada vez querrás bajar menos al barro. A veces sobrepagar algo y que el retorno baje del 12 o 13 % al 9 o 10 % compensa: ganas foco y dejas que el crecimiento se proyecte a largo plazo.

La rentabilidad sobre el daño cerebral

Y aquí entra la parte subjetiva. A Paco le encanta buscar empresas pequeñas: para él es casi un videojuego con posibilidades casi infinitas, y no le supone esfuerzo. En cambio, tratar con inquilinos y juntas de propietarios no le gusta, y en 2022 vendió el piso que tenía alquilado para aprovechar oportunidades en bolsa. Con el emprendimiento pasa lo mismo: hay quien disfruta tratando con empleados y clientes y quien solo quiere delegar. Y hay quien no soporta ver que su patrimonio pasa de 600.000 a 450.000 euros en un mes, aunque sea pura volatilidad de buenas empresas, y prefiere un 3 o 4 % en pisos del centro de Madrid a un 8 o 10 % en bolsa. La clave es conocernos a nosotros mismos.

Yo añadí un matiz sobre la escala. Con inmuebles de ticket bajo es más fácil pasar de cero a uno, pero si reinviertes, pasas de uno a dos pisos, de dos a cuatro, de cuatro a ocho, y acabas montando una inmobiliaria; para no hacerlo, subes el ticket y baja la rentabilidad. Las habilidades de la bolsa, en cambio, escalan: casi da igual invertir 100.000 que 500.000 euros, y el problema de tamaño llega mucho más tarde, con millones.

Luis Miguel cerró el bloque con una comparativa que hizo con sus alumnos: una operación inmobiliaria que le habían ofrecido frente a entrar en Brookfield Asset Management tras su escisión. El inmueble parece más llevadero porque no ves su precio en el móvil cada día. Pero al sumar costes la diferencia era abismal: impuesto de transmisiones, notaría, gestoría si vives en otra ciudad, IBI, seguros, alquileres que tributan en la base general y la venta final. La acción solo pide la comisión de entrada y tributar en la base del ahorro. El gran impedimento para elegir la segunda era aguantar las caídas. Por eso, para él, entrenar la cabeza para que la volatilidad no te afecte es una de las habilidades más valiosas: la volatilidad es tu amiga, porque te da oportunidades.

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Segunda parte · Las carteras

Qué hicimos en 2022

El contexto: al grabar, el índice MSCI All Country World, que reúne mercados desarrollados y emergentes, estaba solo un 12,81 % por debajo de su máximo, tras el rebote de enero. En 2022 el S&P 500 había caído alrededor de un 19 % y el Nasdaq algo más de un 30 %.

Paco invirtió sobre todo en Polonia: empezó el año con un 10 % de la cartera allí y lo terminó con más del 50 %. En 2022 cerró en torno a un −5,5 %, menos que el mercado, y llevaba un +14,7 % en lo que iba de 2023. Sus principales compras fueron dos empresas polacas que hoy encabezan su cartera, la tecnológica Spyrosoft y el estudio de videojuegos Bloober Team, junto con otras polacas más pequeñas. Su peor resultado fue una exploradora de materias primas, pero se resiste a llamarlo error: invertir en exploradoras es como invertir en startups, donde las que salen bien compensan a las que salen mal. Otras, como Adriatic Metals, se multiplicaron y pudo ir reduciendo.

Luis Miguel venía de un casi +40 % en 2021 y en 2022 cayó alrededor de un 15 %, con un +12 o 13 % a principios de 2023. Movió poco y fue acumulando liquidez. Le sostuvieron empresas defensivas como UnitedHealth, que incluso subió, y Constellation Software, que se beneficia de las crisis. Redujo peso en las grandes tecnológicas que llevaba años revalorizándose, cambió dentro de los semiconductores Lam Research por ASML, con un foso más amplio, subió Microsoft frente a Alphabet y Meta y entró con fuerza en Brookfield tras la escisión.

Combina gestión activa con una parte indexada «semipasiva», con aportaciones más fuertes según ciertos parámetros. Y sobre todo concentró: «recortarle las ramas al seto», de 15 o 16 posiciones a 10 u 11, con un top 3 que llegó a pesar casi el 50 %. Le pregunté si eran Microsoft, Brookfield y Constellation, y acerté las tres, aunque no el orden.

Para él, 2022 fue un año extraño: no hubo grandes capitulaciones ni picos de volatilidad como en 2020, sino una caída progresiva que limpió las valoraciones infladas del hypergrowth y premió a quien genera caja. ¿Errores? Más que errores garrafales, sobreponderar empresas como Amazon en un mal momento. Ningún analista puede saber de antemano que un equipo directivo se pasará contratando; lo que hay que preguntarse es si la tesis sigue vigente o se ha roto.

Yo lo hice parecido a Luis Miguel: una parte indexada y otra en calidad. Mis principales aportaciones fueron Amazon, Alphabet y el índice MSCI World, cuando dieron precios bastante más bajos. Y reconozco como fallos dos posiciones pequeñas, DocuSign y Teladoc: no tienen el foso defensivo que pide mi estilo de inversión.

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Tercera parte · Las grandes tecnológicas

Por qué Paco vendió Meta ese mismo día

Pregunté por Meta y Paco soltó la primicia: ese mismo día dejaba de ser accionista, después de bastantes años. Los dos habían probado las gafas de realidad virtual. Las ve muy bien, pero le preocupa la competencia: las de Apple, que se esperaban a unos 3.000 dólares, con un público que es el 20 % más rico de la población y que ya vive en su ecosistema; las Pico 4 de ByteDance, la empresa de TikTok; y otras que llegarán. Los costes de cambio en realidad virtual no le parecen exagerados. Además, TikTok le roba atención, que es lo que pagan los anunciantes, y la regulación ya no le deja comprar a sus rivales como hizo con Instagram.

Ve también catalizadores: le gustó que Zuckerberg anunciara «el año de la eficiencia» y más recompras, la monetización de WhatsApp o una posible prohibición de TikTok en Estados Unidos. Pero la clave es otra: el coste de oportunidad. Meta le parecía a un precio razonable; simplemente tenía mejores sitios para su dinero.

Yo aporté la otra cara. Leí un correo interno de Zuckerberg a sus empleados en el que explicaba que, al no controlar el móvil, un solo cambio de Apple, como cortar el rastreo, le estropeaba el modelo de negocio. Su plan para la siguiente gran plataforma: Apple construye primero el hardware, luego la tienda de aplicaciones y por último las aplicaciones; Meta haría la pila al revés, con el foco en las aplicaciones, pero con hardware propio para tener el mando. Y si las gafas acaban sustituyendo a muchos dispositivos, como el móvil sustituyó a la linterna o a la radio, el ecosistema de Apple atrapa algo menos. Paco recordó a los buscadores de la época puntocom, Altavista, Lycos, Olé u Ozú: en sectores así, llegar primero no garantiza ganar.

Luis Miguel fue saliendo de Meta a lo largo de 2022, aunque cree que en mínimos, por debajo de 100 dólares, no tenía sentido vender una empresa que seguía generando caja. Se compró las Oculus hace año y medio: se mareaba, en Europa los pisos son pequeños para usarlas y para él ponérselas era un esfuerzo, no una forma de evadirse. Lo que más le preocupa es TikTok: abrió una cuenta para compararlo con Reels y Shorts y su algoritmo le pareció dos o tres veces mejor, «un agujero negro».

Y puso el foco en algo que muchos pasan por alto: la esterilización de las recompras. Si buena parte de lo que una empresa destina a recomprar acciones solo tapa la dilución de las acciones que entrega a sus empleados, es lo comido por lo servido, y además recompra a cualquier precio. Recordó que Microsoft, una de sus tres primeras posiciones, también lo hace.

Alphabet y ChatGPT: ¿dilema del innovador?

Paco tiene Alphabet desde hace unos 14 años y es su tercera posición. Con los datos del último año, sus pagos en acciones rondaban el 1 % de la capitalización y sus recompras el 4 %: tres cuartas partes de las recompras van de verdad al accionista. Apple juega en otra liga; Meta, en cambio, necesita pagar más para atraer talento que se iría a Microsoft o a Alphabet.

Sobre ChatGPT, Paco reconoce que es la primera competencia real para Google en mucho tiempo, pero no creía que impactara pronto. Alphabet no es solo el buscador: es el buscador de imágenes, Google Maps con las valoraciones y la ruta, un ecosistema difícil de replicar. Las búsquedas de ChatGPT son informativas, más difíciles de monetizar que «restaurante cerca» o «ropa de esquí». Y Google tiene DeepMind, pero no se puede permitir dar respuestas falsas.

Luis Miguel lo puso a prueba a fondo con sus alumnos: ayuda a tirar del hilo en lo cualitativo, pero contesta a todo, y por eso a veces contesta mal; si le corriges, te da la razón aunque no la tengas. Meta ya retiró un modelo parecido por sus respuestas. Las grandes cotizadas, con el regulador encima, se juegan demandas; él cree que Alphabet tiene la tecnología y no la lanza por ese riesgo.

Yo fui más allá: aunque tuvieras la tecnología perfecta, lanzarla destruye tu forma de capturar valor, porque cambia cómo se ponen y segmentan los anuncios. Solo la lanzas cuando el competidor te obliga. Por primera vez veía en Alphabet riesgo de dilema del innovador: lo nuevo empieza peor, pero crece mucho más rápido. Y el gran beneficiado parecía Microsoft, que acababa de meter 10.000 millones de dólares en OpenAI y le paga los servidores con Azure.

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Cuarta parte · El método

Cómo encontró Paco sus empresas en Polonia

Los oyentes querían saberlo. Paco solo usa este método en situaciones concretas, como cuando compró la embotelladora turca de Coca-Cola: un país cuya bolsa ha caído mucho y cuya divisa también, un doble descuento. Tiene que ser un país en el que confíes, con cierta estabilidad y seguridad jurídica, que no esté ideologizado contra el mercado. ¿Y una guerra con Rusia? No la veía probable: si entra Polonia, entra toda la OTAN.

Polonia tiene un mercado de pequeñas empresas parecido al BME Growth, pero mucho más desarrollado, con más de 300 compañías. Además, si vendes fuera y tus costes están dentro, la caída del esloti mejora tus márgenes. Así llegó a Spyrosoft, que desarrolla software a medida para grandes empresas de la Unión Europea y el Reino Unido desde Polonia, y ya contrata en Argentina, Croacia o la India. Paco conocía el sector: fue accionista de Syntel, que hacía lo mismo desde la India para clientes como American Express, y había estudiado a Wipro y Cognizant, que se multiplicaron muchas veces. Son negocios que escalan contratando, sin construir fábricas. Al estudiarlo pensó: ojalá encontrase algún día una en sus inicios. Yo le añadí la comparación con Nagarro, muy conocida en España, aunque Spyrosoft es más pequeña.

Las métricas de Luis Miguel

Luis Miguel parte de la generación de caja: el EV/FCF, la rentabilidad por flujo de caja libre y márgenes de caja altos, propios de empresas ligeras de activos, restando si hace falta los pagos en acciones. Después mira cómo se crea valor para el accionista: un ROIC alto sirve de poco sin capacidad de reinversión, el gran fallo que ve en quien pone ROIC alto en un buscador de acciones y no mira más. Si la empresa no puede reinvertir, puede comprar otras, y entonces importa a qué múltiplos y si el ROIC mejora después, como reclamaba el activismo contra Disney tras pagar más de 70.000 millones de dólares por 21st Century Fox. O puede repartir dividendos o recomprar, y ahí hay que mirar la rentabilidad por recompra y su esterilización.

Yo le apunté que la asignación de capital real es mucho más compleja que ese esquema: cuánto pagas al empleado, cuánto destinas a marketing, mil detalles. Luis Miguel coincide en que detrás de cada estimación de crecimiento de los analistas hay decenas de métricas operativas. La criba es un primer vistazo y luego toca conocer la empresa a fondo. Y no es el único estilo: hay quien busca joyas ocultas a múltiplos deprimidos, quien invierte en dividendos crecientes o los gestores value españoles, que prefieren calidad a múltiplos mucho más bajos.

¿Y para 2023? Paco, continuidad: podcast, Academia de Inversión y un reto, lograr un muscle-up en la barra. Luis Miguel llevaba meses trabajando a fondo en proyectos que aún no podía contar. Le pregunté si iba a lanzar un fondo de quality growth, y no soltó prenda.

Leído hasta el final

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