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Audiopodcast · Episodio 102 · 85 min Invirtiendo en durabilidad, con Leandro González Sicilia

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Febrero de 2024. Este episodio estrena el set de grabación propio que monté en casa: a partir de aquí, el podcast también se puede ver en vídeo, sin renunciar a la calidad de audio de siempre. Me lo pedíais: más episodios de inversión. Y para volver, nadie mejor que Leandro, uno de los inversores jóvenes que más saben de inversión en calidad. Le pusimos un enfoque nuevo: la durabilidad, y un sector que la encarna como pocos, el lujo. Un aviso que repetimos varias veces: nada de esto es una recomendación de inversión.

Quién se sienta a la mesa

Invitado · Inversor a tiempo completo

Leandro González Sicilia

Murciano, 28 años en 2024, economista por la universidad en Pamplona y cinco años en consultoría. Inversor a tiempo completo desde enero de 2022. Publica Best Anchor Stocks en inglés, en Seeking Alpha, e Invirtiendo en Calidad en castellano. Su trabajo, dice, es «80 % leer y 20 % escribir».

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Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Inversor particular desde hace casi una década, con un estilo de calidad y crecimiento.

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Primero, los resultados

A mí me gustan los consejos de quien tiene resultados, así que empezamos por ahí, con todas las cautelas. En los doce meses previos mi cartera había subido un 35,93 %, y en casi ocho años invirtiendo mi propio dinero, un 17,49 % anual. En ese mismo periodo, el índice mundial MSCI World había dado, según Morningstar, un 6,07 % anual bruto, por debajo de su media histórica: no es verdad que la bolsa solo haya subido. Leandro hizo cerca de un 37 % en 2023 y, desde que se dedica a tiempo completo, en enero de 2022, en torno a un 21,7 % anual. Él mismo lo matiza: 2023 fue un año fácil para ganar dinero, y en dos años es imposible separar habilidad de suerte. Lo que importa es la rentabilidad desde el inicio. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Leandro estudió Económicas y, como en casi todas las facultades españolas, apenas vio bolsa. Aprendió por su cuenta con el camino habitual, Warren Buffett, Peter Lynch y Phil Fisher, que tienen la virtud de quitarte las ganas de hacer trading, y empezó con fondos indexados. Preparó el CFA, pero se lo cancelaron dos veces por la covid; se queda con su contabilidad, aunque advierte de la visión de túnel contable: la contabilidad dice qué pasó; el análisis cualitativo dibuja la contabilidad de los próximos cinco años. Al crecer en redes vio la oportunidad de dedicarse a esto, con la tranquilidad de poder volver a la consultoría. Un plan B facilita emprender y transmite menos necesidad.

Una lectura que le marcó: Devil Take the Hindmost, la historia de la especulación de Edward Chancellor. Se quedó con tres ideas: la especulación de 1700 es la misma de hoy; más información no hace los mercados más eficientes, quizá al contrario; y las burbujas históricas no se forman a 20 o 30 veces beneficios, sino a 100 o 200, como en el Japón de los ochenta. Por eso desconfía de quien lleva años fuera del mercado y explica cada subida por pura especulación.

Qué es invertir en durabilidad

En palabras de Leandro: invertir en empresas donde es muy difícil predecir lo que pasará en diez o quince años, pero donde se dan todas las características para que sus flujos de caja sigan siendo resilientes, sin sorpresas de disrupción ni de competidores que hundan márgenes. Le dirán que a quince años no se puede predecir nada, y tiene razón. Yo lo veo desde la complejidad: la bolsa es un sistema casi caótico y nada se predice con certeza, pero sí se juega con probabilidades.

Las leyes físicas, las ventajas competitivas, la cultura, una visión amplia del mundo y no salirte de tu círculo de competencia acotan la variabilidad. Predecir el flujo de caja a diez años es imposible; predecir que la empresa seguirá existiendo, liderando y con la industria a favor, sí se puede con alta probabilidad. Por eso Leandro mira mucho al pasado y, sobre todo, a la industria: hay sectores mucho más duraderos que otros.

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El cemento: aburrido, regulado y casi imposible de desplazar

Su ejemplo más claro, aunque entonces no lo tenía en cartera. El cemento es barato y no se puede transportar lejos, así que forma monopolios locales: si la cementera más cercana está a veinte kilómetros, le compras a ella. Las empresas del sector llevan más de cien años operando con buenos márgenes y nadie ha encontrado un material que optimice mejor coste, durabilidad y resistencia.

La producción de cemento genera en torno al 8 % de las emisiones mundiales de CO₂, así que nadie quiere una fábrica nueva: la oferta está restringida, las plantas trabajan a plena capacidad y los precios suben, porque el cemento pesa poco en el coste de una obra. Crecen por precio y comprando competidores locales. Y como el mercado las ve como un sector aburrido de materias primas, cotizan baratas y recompran muchas acciones, con el viento de cola del enorme déficit de infraestructuras de Estados Unidos.

Mi objeción: si una industria crece al ritmo de la economía, es difícil que a muy largo plazo una empresa la supere solo con buena asignación de capital. Hay que buscar durabilidad con crecimiento por encima del mercado; si no, compro el índice. Leandro coincide en que el crecimiento da margen de error, pero no hace falta un 40 %: un 8 o 9 % muy duradero vale mucho, porque el mercado casi nunca asume, para el valor terminal, un crecimiento superior al del PIB. Las empresas verdaderamente duraderas lo superan durante décadas, y el lujo es el mejor ejemplo.

Nintendo, Amazon, Constellation y ASML

Nintendo. Buffett lo explicaba con Disney: una propiedad intelectual es duradera cuando cada secuela vende más que la anterior, y eso le pasa a Pokémon. Además, su propiedad intelectual pasa de padres a hijos: Nintendo siempre ha apostado por el ocio familiar, no por los juegos de disparos, y en la Switch juegan abuelos, hijos y nietos. La película de Mario superó los 1.300 millones de dólares de taquilla y devolvió a las listas juegos de hace años. Es una empresa centenaria, sin deuda y con mucha caja. Les critican por ineficiencia de capital y responden que está construida para durar generaciones, no para optimizar un ejercicio.

Amazon también está construida para crecer y no para maximizar hoy el beneficio por acción: si quisiera, recortando la inversión de crecimiento, podría disparar sus beneficios. Por eso conviene mirar el crecimiento del flujo de caja operativo y separar el capex de mantenimiento del de crecimiento, que es discrecional. Su escala da una segunda ventaja que pocos ven: con ese volumen de datos, nadie optimiza el inventario como ella. Entrega en horas, ha convencido hasta a la madre de Leandro y yo sospecho que liderará la robótica, donde ya tiene experiencia a escala.

Andy Jassy cobra casi todo en acciones, sin métricas operativas, porque fijarlas habría matado la cultura de reinvención: con métricas de librería en 1997, quizá no existirían AWS ni la publicidad. A mí me fascina que Jeff Bezos venga de Wall Street y sea a la vez inversor y emprendedor. Y gestionar las expectativas importa: el fundador de Copart decidió no dar previsiones para que Wall Street viera un crecimiento duradero; Apple dejó de publicar las unidades de iPhone para que no se obsesionaran con ellas. Mi mejor inversión hasta la fecha, multiplicada por seis, fue Amazon, que compramos Paco Lodeiro y yo en uno de esos momentos en que el mercado se asustó por algo así.

Constellation Software es opaca como pocas, pero el mercado confía en su equipo directivo, como en Texas Instruments, que acababa de presentar resultados flojos. Compra empresas de software a unas 10 veces flujo de caja libre mientras ella cotiza a unas 20, no las integra y ahora saca filiales a bolsa, como Topicus, para que sus empleados tengan acciones propias. Le conté a Leandro algo que me había volado la cabeza: el final del juego no es vender productos, sino comprar participaciones en buenos negocios y hacerlos crecer con tu experiencia, como hace Alex Hormozi con Acquisition.com.

Leandro añade el rasgo clave de los buenos compradores, como Constellation o HEICO: mantienen al fundador. Y ASML, cuyos sistemas actuales tienen una década de optimización por delante: desplazarla obligaría a TSMC a rehacer cadenas de suministro enteras. Duradera a diez o veinte años; a cincuenta, ya no tanto. Las buenas empresas tienen un efecto volante que no se frena de golpe, y eso, si las conoces, te da tiempo a ver si un tropiezo es temporal.

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El precio crea el relato

Cuando una acción cae un 40 %, siempre hay un motivo; la cuestión es si es temporal o permanente. Quien no ha hecho el trabajo espera, sigue esperando y acaba convenciéndose de que es permanente para no tener que comprar. Y tendemos a extrapolar lo último. El precio crea narrativas: con Meta un 70 % abajo, todo eran críticas a su inversión en realidad virtual; con la acción recuperada, «vamos a ver cómo sale». Con ASML en mínimos, todo el mundo hablaba de tecnologías cuánticas que la desplazarían; en máximos, era un monopolio imprescindible. Yo añado que hay causalidad circular: el relato mueve el precio y el precio mueve el relato. Leandro lo ilustra con el efecto halo de General Electric: con Jack Welch y la acción en máximos era el mejor directivo de la historia; cuando cayó, la misma cultura dejó de parecer buena.

Sobre las malas asignaciones de capital, un matiz útil: no es lo mismo la decisión discutible de un fundador con casi todo su patrimonio en la empresa, que se equivoca por convicción y puede aprender, que la de un equipo directivo sin acciones. Y una lección de fondo en la que coincidimos: más que la contabilidad, importa tener la personalidad adecuada para invertir, y leer historia bursátil, porque el ser humano cambia mucho menos de lo que creemos. Cada pocos años se anuncia una nueva era o un superciclo de materias primas, y casi nunca llega.

Lujo puro frente a lujo aspiracional

La línea es fina, y peligrosa. La diferencia, según Leandro: el lujo puro restringe de manera proactiva la oferta; el aspiracional cobra precios altos sin restringirla. En Gucci, de Kering, puedes entrar y comprar casi cualquier cosa. En Hermès, el Birkin no está expuesto: antes hay que haber comprado otros productos por bastante más de lo que cuesta el bolso, te lo presentan y entras en lista de espera.

Y para restringir la oferta hace falta algo más: credibilidad, una historia que lo respalde. Hermès tiene 187 años haciendo lo mismo sin salirse del guion: sin ofertas, sin logotipos grandes. De hecho, cuanto más caro es el producto, más pequeño quiere el logo el cliente. Las camisetas lisas de Zuckerberg son de Brunello Cucinelli. El libro de referencia es The Luxury Strategy, de Jean-Noël Kapferer y Vincent Bastien; lo difícil no es aplicar la estrategia del lujo, sino aplicarla durante décadas.

Para Leandro, en bolsa solo hay tres empresas de lujo puro: Ferrari, Hermès y Brunello Cucinelli, todas de marca única. Hermès no necesita comprar una relojera: traslada su prestigio a relojes, perfumes o muebles, y hasta decora casas enteras para sus clientes. LVMH es otra cosa: un conglomerado con marcas de lujo puro, como Dior, y otras que no lo son, como Sephora, más una división de bebidas que inmoviliza capital durante años en barricas. Es una gran compradora, una especie de Berkshire del lujo, y por eso empresas como Tiffany acaban vendiéndose a ella. Pero entonces Hermès cotizaba a unas 46 veces beneficios y LVMH a poco más de 20, y Leandro no tiene dudas de que la prima está justificada: Hermès casi decide los resultados que quiere presentar.

La familia controla en torno a dos tercios del capital, y la directiva sabe que con ese múltiplo el mercado mira el valor terminal, así que se centra en seguir creciendo dentro de quince años. Según sus datos, en veinte años Hermès ha dado en torno a un 22 % anual cotizando de media a 40 veces beneficios. Y lo más sorprendente: entre 2017 y 2020 apenas subió precios, alrededor del 1 % anual; creció en volumen, también con la clase media, manteniendo la exclusividad de sus bolsos de cuero y una proporción estable de clientes de toda la vida.

El ser humano cambia mucho menos de lo que la gente piensa.Leandro González Sicilia

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Empresas ancla

Es la idea con la que Leandro fundó su servicio. Todo el mundo dice que la volatilidad no es un riesgo, pero cuando llega, la mayoría acaba operando más de la cuenta. Así que buscó empresas capaces de dar buena rentabilidad sin mucha volatilidad, por la confianza del mercado, la estabilidad de sus fundamentales o incluso por ser contracíclicas. Constellation fue la primera: según él, nunca ha caído un 30 % desde máximos, porque cuando las valoraciones bajan compra más, y suele ser cuando suben los tipos y sus competidores, más endeudados, se retiran.

Amazon también: en la crisis de 2008 siguió creciendo cerca de un 30 %, y su nube es contracíclica, porque a la salida de una crisis las empresas prefieren pagar por uso a cargar con costes fijos. Hermès, porque el lujo puro no es cíclico. Después están las semiancla, con tendencia secular pero ciclos de inventario, como los semiconductores; ASML sería una, TSMC o Micron no. Esos ciclos, más la geopolítica, regalan oportunidades: ASML llegó a cotizar a unas 20 veces beneficios con una cartera de pedidos de unos 40.000 millones. Como ilustra Chris Mayer en 100 Baggers, ves los fundamentales y la comprarías sin dudar, y luego descubres que ese año cayó un 60 %.

La inteligencia artificial, vista por dos inversores

Creo mucho en la inteligencia artificial, pero aplico lo de antes: el precio genera relatos. A principios de 2024 pensaba que los modelos de lenguaje se acercaban a una meseta y que costaría construir una ventaja competitiva duradera sobre ellos. Leandro tiene Adobe en cartera: cuando llegaron las imágenes generativas, se dijo que la arruinarían, y en dos meses se puso a la altura con lo más importante, la distribución entre profesionales que pagan.

Ve la IA más como algo que reforzará a las mejores empresas, como Amazon con sus datos de inventario, que como una disrupción general, y destaca la traducción instantánea como una aplicación que democratizará el conocimiento. Mi matiz: un modelo estadístico da la respuesta más probable, útil para lo evidente, pero lo creativo y de nicho exige otra cosa. Leandro lo llama falta de pensamiento de segundo nivel: de unos estados financieros él saca cinco ideas que una IA no le daría, porque muchas señales son cualitativas, como las palabras de un equipo directivo.

La conclusión de fondo: las empresas que duran se parecen poco al relato del día. Conocerlas a fondo es lo que te permite mantenerlas cuando más cuesta y comprarlas cuando todo el mundo encuentra una excusa para no hacerlo.

Leído hasta el final

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