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Audiopodcast · Episodio 40 · 1 h 43 min Filosofía de inversión, con Emérito Quintana

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No tenía previsto publicar nada en agosto de 2019, pero comenté en Twitter que iba a pasar unos días en Cantabria y Emérito, que tiene allí una casa familiar, me invitó. Grabamos una charla informal, con algunas preguntas de los oyentes, y no esquivó ninguna por comprometida que fuera. En persona me pareció muy cercano, más joven de lo que esperaba, y acabamos paseando a los perros. Las opiniones sobre empresas son de aquel momento y no son recomendaciones.

Quién se sienta a la mesa

Asesor de fondos

Emérito Quintana

Asesor del fondo Numantia Patrimonio Global, abierto al público en Renta 4 el 2 de julio de 2017. Antes gestionó desde 2013 el patrimonio de su familia. Ingeniero formado en la Escuela Austriaca de Economía, tiene en el fondo todos sus ahorros y los de su familia.

Episodio 18: Invirtiendo en calidad

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Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social.

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Primera parte · Precio y negocio

La calidad también tiene precio

El fondo venía de un 2018 malo, con una caída cercana al 15 %, y en 2019 estaba entre los primeros de los rankings con una subida de más del 25 %. Desde su inicio público acumulaba en torno a un 15 %, y en los cuatro años de gestión familiar previos, alrededor de un 60 %. En lo alto de las clasificaciones estaban fondos centrados en empresas de calidad y crecimiento, como Fundsmith, y Emérito explicó por qué eso era un reto para él: con los tipos de interés a cero, sobre todo en Europa, cualquier empresa que parezca un bono, segura y con dividendo creciente, se encarece mucho.

Por eso había ido vendiendo empresas excelentes: Nestlé, que la familia tenía desde hacía años, LVMH, Givaudan o SGS. Le encantan, pero es sensible al precio: hace inversión empresarial y siempre intenta comprar por menos de lo que cree que valen. Además, ve erosionadas algunas ventajas de las grandes marcas de consumo: la publicidad ya no depende de la televisión, la distribución tiene más poder que muchas marcas y la logística se subcontrata. Sus ventajas, dice, son más paciencia que la media y un análisis cualitativo detallado, y las aplica a empresas con contabilidad poco obvia, activos que aún no producen o un crecimiento que el mercado no cree sostenible.

El primer flujo de caja casi no importa

Le planteé una reflexión: quien compró Alphabet hace diez años, incluso al precio más caro, ganó muchísimo sin necesidad de saber contabilidad. Emérito coincide en el fondo. Todos empezamos dando mucha importancia a la contabilidad, pero lo correcto es entender primero el negocio y después interpretar los números. Puso un ejemplo con Charles Schwab, que estaba empezando a comprar: si hace veinte años hubieras calculado a la perfección su flujo de caja del primer año, ese dato habría sido solo un 1 % de todo lo generado después. Lo importante eran los motores del valor: el tamaño de la tarta, cuánto crecería y qué papel jugaría la empresa. No se puede predecir con exactitud un sistema complejo, pero sí dibujar una nube de escenarios. Con ese enfoque, veía Amazon todavía por debajo de su valor, porque sus beneficios estaban artificialmente bajos por la reinversión.

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Lo que no sale en el informe anual

¿Empresas caras? Emérito citó algunas que admira pero que no conseguía justificar a esos precios, como Zoetis, que la familia tuvo poco después de separarse de Pfizer y vendió al duplicarse, o Dassault Systèmes. Y contó un detalle revelador sobre Chipotle, entonces la mayor posición de Bill Ackman. Tras sus problemas de intoxicación alimentaria, muchos inversores compraron confiando en que no se repetirían. Pero hablando con empleados, Emérito descubrió que la política real de bajas por enfermedad incentivaba ir a trabajar enfermo manipulando alimentos. El negocio es muy bueno, pero ese sistema lo hace frágil. Hasta que no lo cambien, no invierte. Eso no se ve leyendo las cuentas.

Alma en juego, más que piel en juego

Brookfield era la primera posición del fondo desde su inicio, y le pregunté por su riesgo cíclico. Emérito ordena las posiciones por convicción, certidumbre del negocio y rentabilidad esperada. Para él, además de las ventajas competitivas, reduce la incertidumbre la propia actuación de las personas. Se habla mucho del skin in the game, de que el directivo tenga acciones, pero cree que es una guía pobre: a una persona incompetente le das la mitad de la empresa y sigue siendo un desastre.

Importa más el «alma en juego», como lo llama Nassim Taleb: un fundador o directivo con propósito, que se levanta pensando en su empresa, como los directivos de Buffett que ya son millonarios y siguen por algo más que dinero. Brookfield, opina, tiene esa cultura. Su gran riesgo sería una subida fuerte de tipos que hiciera más atractivos los bonos para los grandes inversores, aunque si consiguen rentabilidades del 15 % con activos ligados a la inflación, un salto del 3 al 5 % no le asusta.

Una cosa es dónde está el objetivo y otra la flecha, que la puedes ir cambiando.Emérito Quintana

Segunda parte · El mercado

La gestión indexada: inteligente, con peros

Yo invierto buena parte de mi cartera de forma indexada, y le pregunté por ella y por los fondos cuantitativos. Emérito prefiere no llamarla pasiva, porque no lo es. La ve inteligente: aprovecha que los gestores activos fijan los precios y se sube al carro de la forma más barata. Además, demuestra que sobra mucha gestión activa, la de fondos que copian el índice cobrando comisiones altas; los fondos de verdad distintos y con poca rotación sí parecen batirlo. Y el índice no es tan pasivo: entran las empresas que triunfan y salen las que no, en un proceso casi darwiniano.

Sus peros: te expone a las burbujas, porque confías en los precios que ponen otros (el propio John Bogle redujo su exposición a bolsa en 1999); funciona si el mercado limpia sus excesos, algo que no ocurrió en Japón; y plantea un problema de gobierno corporativo, que el propio Bogle señaló: los fondos índice votan sin criterio en las juntas, y quien quiera hacerlo bien encarece sus costes. Con los fondos cuantitativos es más escéptico: invierten en factores contables en un mundo cada vez más intangible, donde el valor en libros dice cada vez menos, como explica el gestor Bill Nygren.

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La japonización de Europa

Una pregunta de un oyente: ¿cómo invertir si la economía se japoniza? Es decir, si los excesos no se limpian por rigideces fiscales, regulatorias y culturales, la deuda se acumula y las empresas sobreviven a base de ayudas. En Japón, durante dos o tres décadas, lo peor fueron los bancos y las aseguradoras, que perdieron casi todo su valor; lo que protegió fueron las exportadoras y el consumo defensivo. Emérito veía ese riesgo sobre todo en Europa, con mucha burocracia, impuestos y deuda, explícita e implícita en pensiones y sanidad, y poca innovación. En Estados Unidos era más optimista. Le preocupaba que la balanza se inclinara siempre del lado de los deudores y no de los ahorradores.

Rotar no es ser cortoplacista

Algunos le criticaban por comprar y vender mucho. Su respuesta: lo cuenta todo por transparencia, y en un fondo pequeño cada entrada de dinero obliga a ajustar. Muchas posiciones las mantenía desde 2013, como Berkshire Hathaway o XPO, aunque el fondo solo tuviera dos años. Y lo explica con una imagen: una cosa es el objetivo y otra la flecha. Cambiar una empresa por otra pensando en lo que valdrá en 2030 no es especular, igual que cambiar de gestora tu plan de pensiones sigue apuntando a tu jubilación.

Las grandes posiciones apenas se mueven; donde hay más rotación es en la mitad pequeña, donde compiten las ideas nuevas. Y desmonta otro tópico: las empresas grandes también pueden estar infravaloradas, porque están más expuestas a las narrativas de cada trimestre. En su cartera convivían Amazon o Facebook con microcaps como la estación de esquí suiza de Titlis o Daily Journal, la empresa de Charlie Munger.

Tercera parte · Empresas e ideas

Empresas peculiares

Texas Pacific Land Trust. Nació en 1888 de la quiebra de una compañía ferroviaria, con unos 3,5 millones de acres en Texas, para ir vendiendo las tierras y pagar a los acreedores. Durante décadas fue una especie de tontina: vendía tierras y recompraba certificados, con ocho empleados. La revolución del fracking en la cuenca Pérmica lo cambió todo: cobra por pastos, tuberías, carreteras y royalties del subsuelo, y creó un negocio de agua para los pozos. Su contabilidad dice muy poco de su valor. El riesgo: muchas empresas de fracking no son rentables y estaba expuesta, a corto plazo, al precio del petróleo.

Burford Capital, que financia litigios: aún no tenía convicción. Le costaba estimar el tamaño de su mercado, sospechaba que algunas rentabilidades publicadas eran optimistas sin el caso Petersen y preguntaría por qué la directora financiera era la mujer del consejero delegado. Días después de grabar, un informe bajista de Muddy Waters hundió la acción. Y en corredurías de seguros, le interesaba Brown & Brown y aventuró que Aon acabaría comprando a Willis Towers Watson: Aon lo anunció en 2020, aunque la operación se canceló en 2021.

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Leyes de potencia y economías de escala compartidas

Dos modelos mentales para el mundo actual. El primero: con el software, cuyo coste marginal es casi cero, aparecen leyes de potencia, distribuciones de cola larga en las que el primero se lleva mucho más que el segundo, como el tamaño de las ciudades o la magnitud de los terremotos. Quien modela con distribuciones normales, como los matemáticos de Long-Term Capital Management, se lleva sorpresas «que solo ocurren una vez cada mil años» a los pocos años. Por eso hoy los líderes pueden seguir creciendo tanto. Recomendó el artículo Complexity Investing, de los fundadores de la gestora NZS Capital. Yo añadí el flywheel de Jim Collins: en Amazon, más tráfico atrae más vendedores, que bajan los precios, que atraen más tráfico.

El segundo, de Nick Sleep, que invirtió en Amazon, Costco y Berkshire: las economías de escala compartidas. Devolver al cliente las eficiencias en forma de precios más bajos, dejando sin explotar el poder sobre el precio, refuerza la fidelidad y aleja a la competencia. Costco gana apenas un 2 % y parece cara, pero no sería mejor negocio subiendo márgenes. Y un dato curioso: la mejor inversión de Benjamin Graham fue GEICO, una historia de crecimiento y bajo coste, no una colilla de puro.

Mi consejo para los curiosos: además de libros e informes, acudir a los artículos científicos, donde nacen los modelos nuevos. Emérito miraba, aunque sin invertir todavía, la secuenciación genética, la inteligencia artificial, Xilinx o Cognex, donde lo valioso es el software, y estaba estudiando Storytel, el Netflix de los audiolibros en idiomas no ingleses. Yo le puse mis dudas: los audiolibros son muy largos y cuesta mantener la atención, y Audible es un gran competidor.

Leído hasta el final

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