Análisis

Quien llega primero a los datos y al tráfico, se queda con la partida.

Desmenuzamos Alphabet con José Manuel Pesudo, de El Bazar de la Bolsa: cómo dos doctorandos de Stanford ordenaron internet, por qué la publicidad lo financia todo, Waymo frente a Tesla, Stadia, los fracasos y las grandes compras, el equipo directivo y los sueldos, el efecto red como ventaja competitiva, las multas europeas y una valoración que no cabe en un PER.

Por Fernando Alonso · Con José Manuel Pesudo

Carátula del episodio 36, Alphabet a fondo

Audiopodcast · Episodio 36 · 122 min Alphabet a fondo, con José Manuel Pesudo

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Junio de 2019. Decidí seguir con el pódcast por algo muy básico: me apasiona, me motiva y me llena. Y José Manuel me dio una idea que adopté desde entonces: rodearme en cada episodio de quien más valor pueda aportar. Preparamos este análisis durante casi un mes, con información que no se encuentra fácilmente: años de trabajo con tecnologías de Google, negociaciones con su gente y lo que vemos desde la investigación. Salió el episodio más largo hasta entonces, más de dos horas, y José Manuel propuso rebautizar estas series como «Chapas del Conocimiento». Un aviso antes de empezar: los precios por acción son los de 2019, anteriores al desdoblamiento de 20 por 1 que Alphabet hizo en 2022.

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Quién se sienta a la mesa

Invitado · Inversor y podcaster

José Manuel Pesudo

Inversor particular y voz de El Bazar de la Bolsa, donde ha analizado empresas de tecnología, visión artificial e inteligencia artificial. Amigo del pódcast: ya analizó Apple conmigo en el episodio 32.

También en el episodio 32

Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Lleva años trabajando con tecnologías de Google, como su reconocimiento de voz.

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Píldoras del Conocimiento · Episodio 36Página 1 de 6

Dos doctorandos que ordenaron internet

José Manuel empieza por el entorno, porque explica la filosofía. Los padres de Larry Page eran científicos de la computación; el padre de Sergey Brin, matemático, y su madre trabajó para la NASA. Crecieron en un ambiente académico, y eso se nota en las empresas fundadas por científicos. Se conocieron en el doctorado de Stanford, y la anécdota es redonda: empezaron en el despacho 360 del edificio William Gates, pagado por el fundador de Microsoft, de donde salió la empresa que acabaría superándola. Page era el visionario y Brin, el solucionador de problemas.

A mediados de los noventa, la web era una especie de listín telefónico: portales como Yahoo, Lycos o AltaVista, sin forma de saber qué páginas eran relevantes. Ellos mapearon internet y sus enlaces: la página más referenciada es la de más prestigio. Es el algoritmo PageRank, uno de los artículos científicos más citados de la historia, y su germen fue algo muy académico: ordenar artículos por sus citas. Además optimizaron sus servidores con hardware propio para hacerlo rapidísimo. Mientras Yahoo se volcaba en ser un portal lleno de banners, Google apostó por una página en blanco con un único cuadro de búsqueda. Y Yahoo cometió un error estratégico: contrató a Google para su buscador, con un «Powered by Google» que le regaló prestigio, datos e infraestructura sin darse cuenta.

Tras el estallido de la burbuja puntocom, Google tomó la idea del pago por clic de Overture, la mejoró y la automatizó: cualquiera podía anunciarse con una tarjeta de crédito, y el ranking premiaba la relevancia, no solo quién pagaba más. Rechazaron ofertas de compra, contrataron en 2001 a Eric Schmidt, curtido en la lucha contra Microsoft, para llevar la empresa, y mientras otros invertían en comerciales y grandes edificios, ellos lo metieron todo en los mejores científicos y en servidores. Como dice José Manuel, puedes copiar los productos de una empresa, pero no su cultura. La lógica de fondo se repite en todo lo que hacen: regalar el servicio para captar tráfico y datos, hacerlo tan eficiente que nadie pueda alcanzarte, y monetizar después. Buffett diría que también nacieron en el momento justo: cinco años antes o después, quizá no los conoceríamos.

De Google a Alphabet

En 2015 crearon Alphabet, el holding, y Google pasó a ser su filial principal, centrada en internet: buscador, Android, Chrome, YouTube, Maps o Google Play. Sundar Pichai, su consejero delegado, la define como una compañía de inteligencia artificial ante todo. Junto a Google conviven las «otras apuestas»: Calico, para alargar la vida y su calidad; Google Fi, operador móvil; Verily, de ciencias de la vida, que llegó a investigar lentillas que medían la glucosa (un proyecto que aparcó a finales de 2018); el laboratorio X, de donde salieron las Google Glass, que acabaron reconvertidas para empresas; el fondo CapitalG; y Waymo.

José Manuel recuerda a la española María Blasco y sus investigaciones sobre los telómeros para ilustrar lo ambicioso de Calico. Todas juntas apenas aportan el 1 % de los ingresos, casi siempre con números rojos, así que en la valoración las contamos como cero. Eso sí, no es lo mismo una apuesta con el músculo de Alphabet detrás que una startup cualquiera.

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Waymo frente a Tesla: láser contra cámaras

Waymo es el antiguo coche autónomo de Google, nacido del equipo de Stanford que ganó la competición de vehículos autónomos de DARPA en 2005 y que Google fichó. Mucha gente cree que Tesla le saca ventaja por los kilómetros recorridos, y hay que matizarlo. La conducción autónoma tiene cinco niveles; Tesla, con su Autopilot, estaba en el 2, en el que un humano supervisa siempre, y conducía con cámaras, sobre todo en autopista. La apuesta de Waymo es llegar al nivel 5, y para eso usa varios LIDAR, telémetros láser que miden distancias con precisión de día, de noche, con bruma o lluvia. Son caros: Waymo decía haber rebajado su coste en torno a un 90 %, hasta unos 7.500 dólares, y hacen falta varios, con lo que un coche así no cuesta 50.000 euros. Por eso lo primero en llegar sería el coche compartido, pagado por servicio.

Esa semana había hablado con catedráticos de visión artificial y conducción autónoma, y el estado del arte en 2019 era claro: con cámaras se calcula la profundidad con mapas de disparidad, pero solo funciona bien con buena luz y en entornos ordenados. En una ciudad de noche, con un peatón que se cruza, falla. Un accidente grave de un Tesla, en 2016, se produjo porque el sistema no distinguió el remolque blanco de un camión contra el cielo luminoso.

Para que un regulador apruebe la conducción autónoma hace falta redundancia, como en los aviones. Y los kilómetros de Tesla, grabados con cámaras de hoy y sin etiquetar, podrían quedar desfasados cuando mejoren los sensores; Waymo recoge datos en ciudad con fusión de muchos sensores, etiquetados y cotejados con Google Maps. José Manuel añade los gemelos digitales: simular ciudades, como las de los videojuegos, y añadir lluvia, noche o hielo para que la máquina aprenda.

Waymo One ya funcionaba en Phoenix, una ciudad donde casi nunca llueve, con un conductor de emergencia, y tenía acuerdos para decenas de miles de coches. Mi aviso de entonces: era casi imposible ver un nivel 5 en cinco años. Sobrevaloramos la tecnología a corto plazo y la infravaloramos a largo. Mirado con perspectiva, años después Waymo ya llevaba pasajeros sin nadie al volante en varias ciudades estadounidenses, aunque dentro de zonas acotadas, es decir, en nivel 4, no en el 5. Y mi ranking de empresas tecnológicas con más futuro era: Alphabet y Amazon, las que más invertían en I+D, más de 20.000 millones de dólares al año cada una; muy por detrás, Apple; luego el grupo Facebook; y bastante más abajo, Netflix. Ojo: en tecnología los fosos son profundos, pero no tan anchos como los de una Coca-Cola; si te duermes, te adelantan.

Stadia: jugar sin consola

Hablamos también de Stadia, recién presentada: videojuegos por suscripción, como Apple Arcade, con una diferencia drástica. En Apple el juego se instala y se ejecuta en tu dispositivo; en Stadia todo se procesa en los servidores de Google y a ti te llega la imagen, como una película de Netflix pero interactiva. Empiezas en el móvil, sigues en el portátil y acabas en la tele con un Chromecast, sin comprar una consola cada cinco o seis años. Google prometía 4K con 30 megas y un retardo comparable al de una Xbox. Lo veíamos para el jugador ocasional más que para el muy aficionado. Con perspectiva: Google cerró Stadia en enero de 2023, un recordatorio de que incluso con el músculo de Alphabet no todas las apuestas salen.

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Cómo gana dinero: la publicidad lo paga todo

En torno al 86 % del negocio es publicidad, y el 99 % viene de Google; el resto de apuestas no aporta casi nada. La publicidad financia toda la locura de proyectos. Hay tres patas: AdWords, los anuncios que aparecen al buscar; AdSense, el hueco que un dueño de una web le alquila a Google para mostrar anuncios segmentados, a cambio de repartir ingresos; y la publicidad de YouTube. Le siguen Google Play, que se queda en torno al 30 % de cada compra en la tienda de Android, como hace Apple, por eso le interesa que haya cuantos más Android encendidos mejor; Google Pay; el hardware (Chromecast, móviles Pixel, el mando de Stadia), que no es su foco; y una apuesta creciente por las suscripciones, de la nube a Drive.

Un detalle que poca gente conoce: si contratas el reconocimiento de voz de Google, que en mi experiencia era el mejor del mundo con diferencia, te lo cobran más barato si les dejas usar tu audio para reentrenar sus modelos. Siempre los datos. Del mercado de publicidad en internet, según las cifras que manejábamos, Alphabet se llevaba en torno al 38 %, Facebook cerca del 22 %, Amazon casi el 7 % y Microsoft con LinkedIn alrededor del 4 %. La de Facebook era la más barata y la más segmentada; la de Google, más cara, porque quien busca ya tiene intención de comprar, aunque segmente sobre todo por palabras clave, probablemente para no tener problemas con el regulador; y la de LinkedIn, aún más cara. Cualquier servicio con mucho tráfico es monetizable: son los nuevos estadios deportivos, donde colocar vallas.

La lista de negocios que lidera o casi lidera es apabullante: buscador, Android, YouTube, Gmail, Chrome, Traductor, la nube, Google Docs frente a Microsoft, Maps, el reconocimiento de voz y la gestión del diálogo, que conviene distinguir: el reconocedor transcribe la voz a texto; el gestor de diálogo decide qué hacer con ella. Apple tenía Siri encima de tecnología de Nuance; Google tiene la pila completa, hasta Duplex, aquella demostración en la que el asistente reservaba cita en una peluquería sin que notaran que era una máquina.

Está TensorFlow, su entorno gratuito para aprendizaje profundo (curiosamente, mi proyecto de fin de carrera fue un embrión de algo así), aunque ahí la ventaja es menor, porque los algoritmos son públicos y hay alternativas libres. Y servicios casi sin monetizar, como Google Flights, que mucha gente usa más que Skyscanner, o los mapas. ¿Por qué no los exprimen? Mi opinión: la apuesta es a largo plazo; primero liderar sin estropear la experiencia con anuncios, y luego monetizar. Y aunque no lo hagan, los datos sobre adónde va la gente valen oro.

Puedes copiar los productos de una empresa, pero es mucho más difícil copiar su cultura.José Manuel Pesudo

Fracasos y grandes compras

No todo sale bien. Google+, cerrada en 2019, no pudo con el efecto red y el enfoque de Facebook. Allo, Inbox, Google Reader (que dolió mucho en la comunidad universitaria), Buzz, Wave o Spaces también cayeron; Google News cerró en España por la normativa. Es lo que hace también Amazon: probar mucho, con éxitos como AWS y fracasos como su móvil Fire.

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Y las compras han sido decisivas. YouTube, cuyo primer vídeo, «Me at the zoo», es de 2005, parecía una burrada y fue un éxito masivo. Android, comprada en 2005 y lanzada en 2008: el núcleo es software libre, pero sin la Play Store y los servicios de Google un Android vale muy poco, como comprobó Amazon y como amenazaba entonces a Huawei con el veto de Estados Unidos. Por eso a Google era a quien menos le convenía ese veto: Huawei vendía muchísimos Android. Motorola, comprada sobre todo por sus patentes y vendida a Lenovo.

Media docena larga de empresas de robótica, entre ellas Boston Dynamics, que acabó en SoftBank cuando Alphabet recortó lo que solo consumía dinero, igual que Honda dejó de desarrollar Asimo y Sony aparcó durante años el perro Aibo. DoubleClick, en 2007, clave para su negocio de publicidad gráfica. Waze, con mapas alimentados por los propios conductores. Nest, para el hogar conectado, donde en 2019 Apple tenía ventaja con su plataforma Home y por fin empezaba a haber estándares. Y DeepMind, cuyo AlphaGo venció en 2016 al surcoreano Lee Sedol en un juego que se creía demasiado intuitivo para una máquina.

Sobre mapas: Apple tiene tecnología propia, pero hasta sus usuarios tiran de Google Maps porque tiene muchas más capas de información semántica: buscas una iglesia sin saber la dirección, o ves las plantas de un edificio o un centro comercial. Y José Manuel apunta lo esencial: Google se nutre de sus propios usuarios, y Apple tiene muchos menos. Yo matizo una idea suya: iOS no es más seguro solo porque tenga menos usuarios; Apple pone el foco en la seguridad y la criptografía, mientras a Google le interesa aprovechar al máximo los datos. Son enfoques distintos.

El factor humano

En 2019, Page era el consejero delegado de Alphabet y Brin su presidente; Sundar Pichai, nacido en 1972, con un máster en Stanford y en la empresa desde 2004, dirigía Google tras impulsar Chrome, Chrome OS o Drive. José Manuel destaca cuántos consejeros delegados de gigantes tecnológicos son de origen indio, de Microsoft a Adobe o Mastercard; yo añado que en un sistema meritocrático como el estadounidense, con sus pros y sus contras, el talento llega a los puestos de dirección, y lo mismo pasa en sus universidades. Google fue elegida en 2014 la mejor empresa del mundo para trabajar, con sueldos muy altos.

Y un dato que me gusta mirar: la relación entre lo que gana el consejero delegado y el empleado medio. En el caso de Pichai salía en torno a 7 veces. Pat Dorsey advertía en 2004 que, por encima de 500, cuidado, porque el directivo se queda con lo que es del accionista. Page y Brin, además, controlan en torno a la mitad del voto con sus acciones de clase B y no cobraban sueldo ni bonus: todo su incentivo está en que la acción valga más. Contratar a los mejores, y pagarles, les salió barato.

Ventajas competitivas, disparadores y riesgos

Su gran foso es el efecto red, unido a la escala: tanto tráfico que anunciarse en Google era más barato y eficiente que en Yahoo, y cada usuario nuevo hace más valioso el sistema; da igual que alguien saque un buen producto si no puede alimentarlo de datos. Hay también algo de coste de cambio, menos que en Apple: un Android sin servicios de Google es casi un ladrillo. Como disparadores, servicios masivos sin monetizar, margen para subir precios, nuevas suscripciones y una caja enorme, unos 114.000 millones de dólares, con la que podría comprar más de una Inditex.

Los riesgos: la competencia en publicidad de Amazon, Facebook o los asistentes de voz, y depender casi por completo de la publicidad, como Apple del iPhone; aunque Google tiene tantos servicios sin explotar que podría compensar. El principal, el regulatorio: tres multas de la Comisión Europea, 2.420 millones de euros en 2017 por Google Shopping, 4.340 millones en 2018 por Android y 1.490 millones en 2019 por AdSense; al menos tienen el precedente de Microsoft. Y además, patentes, demandas, la responsabilidad legal si un coche autónomo tiene un accidente, adquisiciones que salgan mal o que los fabricantes dejen de usar Android.

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La valoración: un rango, no un número

Lo dejamos para el final a propósito: lo más importante es entender el negocio cualitativamente. Valorar es un arte, con mil métodos, y dar un precio exacto tiene poco sentido; un rango, algo más. Si inviertes a muy largo plazo en negocios de calidad, comprar a 1.066 dólares, a 950 o a 1.200 casi da igual. José Manuel confiesa su gran error: en 2010, mirando solo los números, no habría comprado Amazon, Facebook ni Google; importaba más el potencial.

Mi método para este tipo de empresas, que no he oído a nadie más. Suelo usar múltiplos de flujo de caja libre, pero Alphabet, como Amazon, reinvierte tanto que su flujo de caja libre sale muy disminuido, y el PER tampoco sirve con tanto intangible, tantas compras y tanta caja. Así que divido el valor de empresa (capitalización más deuda menos caja) entre el flujo de caja operativo, y eso entre su tasa de crecimiento. Para el crecimiento, se puede usar la fórmula de Damodaran, rentabilidad sobre el capital empleado por tasa de reinversión, o el histórico, que en Alphabet era bastante constante. Con ese triple ratio, Apple salía a 0,75, Alphabet a 0,70, Facebook a 0,40, Amazon a 0,90 y Microsoft a 1,94: Alphabet en precio o algo barata, Facebook barata y Microsoft tirando a cara.

Con un crecimiento del flujo de caja operativo del 20 %, el precio justo salía en 1.386 dólares por acción: comprando a 1.066, un margen de seguridad del 23 %; a 830 estaría muy barata, a 690 extremadamente barata y a 2.200, muy cara. Si el crecimiento cayera al 4 % con un margen operativo del 20 %, valdría unos 557 dólares; en un escenario brillante, cerca de 2.500. Mi estimación era que el crecimiento medio a cinco años difícilmente bajaría del 12 %. Por comparar: un descuento de flujos clásico, con un 9,16 % de coste de capital, daba 535 dólares, y GuruFocus, 789; Damodaran la valoraba en 958 en abril de 2018, con peores datos; y los 44 analistas que la seguían ponían un precio objetivo medio de 1.327. La cotización llevaba desde 2017 oscilando entre 1.000 y 1.200 dólares.

Más que el gráfico del precio, me gusta el de los fundamentales. El valor de empresa sobre el ebitda llevaba estable en torno a 15 desde 2014, y el precio sobre el flujo de caja operativo, en torno a 15 desde 2010. La caja, estable. El margen operativo, en torno al 23 %, apenas a la baja, quizá por pagar más a los creadores de YouTube y a su personal. La rentabilidad sobre el capital empleado, casi una línea recta desde 2008.

Y el flujo de caja libre, en torno al 17 % de las ventas y unos 22.500 millones de dólares, pese a reinvertir tanto. Es un negocio poco intensivo en activos: incluso en Waymo integra su kit de sensores en coches que fabrican otros. Y en Dataroma, Alphabet era la empresa que más grandes inversores tenían en cartera, por delante de Microsoft o Facebook. Robusta, líquida y de una calidad indudable.

Para analizar Alphabet o cualquier gigante tecnológico

Entiende primero la cultura y el negocio. Busca de dónde sale el dinero de verdad. Valora las apuestas a cero y trátalas como opcionalidad. Desconfía del PER y del flujo de caja libre en empresas que reinvierten tanto. Piensa en rangos. Vigila el efecto red, la regulación y la dependencia de un solo ingreso. Y mira la evolución de los fundamentales más que la del precio.

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