La inversión en crecimiento, inspirada en «Investing for Growth» de Terry Smith, con Luis Miguel Ortiz, de Inversión Racional
«Alphabet tiene una de las peores asignaciones de capital que conozco y uno de los crecimientos más robustos.» Invertir en crecimiento, con Luis Miguel Ortiz.
Qué distingue la inversión en crecimiento de la inversión en valor, cómo pasó Luis Miguel del intradía y el apalancamiento al largo plazo, por qué un particular puede concentrar lo que un fondo no, el debate sobre Facebook, Amazon y Alphabet, la Disney de la pandemia, las empresas de altísimo crecimiento y su volatilidad, y la lección que dejan miles de clientes de bróker: casi todos se dejan dinero por el apalancamiento o por vender asustados.
Noviembre de 2020. Acabábamos de quedar segundos en la categoría de negocios de los premios de la audiencia de iVoox, gracias a vuestros votos, y yo venía de unos meses de cambios con una lección: si quieres influir en alguien, aprende a ser un buen ejemplo. Era la primera vez que dedicábamos un episodio entero a la inversión en crecimiento, inspirados en Investing for Growth, de Terry Smith, el gestor de Fundsmith. Y para ello, Luis Miguel Ortiz, a quien conocí en un encuentro de Value Investing FM en Madrid y que se convirtió en amigo. Un aviso que repetimos: las empresas que se mencionan son una foto de 2020, no recomendaciones.
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Invitado · Inversor particular
Luis Miguel Ortiz
De Tomelloso, de familia de comerciantes y licenciado en ADE. Trabajó en banca y, desde 2010, en un bróker de bolsa, del back office a la formación y las ventas. En 2019 fundó Inversión Racional, financiado solo por sus alumnos. En Twitter, @LuisMiguelValue, uno de los pioneros de los hilos largos de inversión.
Anfitrión
Fernando Alonso
Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Inversor particular con un estilo de calidad y crecimiento, y una buena parte indexada.
Píldoras del Conocimiento · Episodio 60Página 1 de 5
Qué es invertir en crecimiento
La inversión en calidad, que defiende por ejemplo Emérito Quintana, se centra en negocios estables, predecibles, con fosos amplios y posiciones de casi monopolio. La inversión en crecimiento está muy cerca, pero pone el acento en la capacidad de crecer en el futuro. Simplificando: Nike o Adidas estarían más cerca de la calidad; Facebook, Netflix o Amazon, del crecimiento; y Shopify, Snowflake, Palantir o Square, del alto crecimiento, más cerca de la etapa semilla. La diferencia no está en los múltiplos, sino en dónde se pone el foco, y la frontera no siempre es nítida: el propio Terry Smith prefiere hablar de calidad.
Sus rasgos habituales: fosos defensivos, círculos virtuosos que se retroalimentan, comprar y mantener con muy poca rotación (el famoso «no hacer nada» de Fundsmith), capacidad de reinvertir, predictibilidad, mercados donde el ganador se lo lleva casi todo y cierta antifragilidad: un problema temporal es una oportunidad, porque se recuperan rápido. Y sus riesgos: subidas de tipos, comprar con todo el crecimiento ya descontado, una contracción permanente de múltiplos, la erosión del foso, crecimientos desmesurados que exigen ampliaciones de capital, que el océano azul se vuelva rojo, disrupciones inesperadas, la Reina Roja de quien deja de innovar, fraudes contables, directivos cortoplacistas, la regulación y, sobre todo, la mala gestión emocional del propio inversor.
Una simplificación útil: el inversor en valor confía en la reversión a la media y quiere que el precio suba hasta el valor estimado para rotar a la siguiente oportunidad; el de crecimiento confía en que los buenos resultados sigan y deja correr sus inversiones mientras crece el valor intrínseco. Terry Smith suele mostrar cómo los índices MSCI World Quality y Momentum han batido con consistencia al MSCI World, y que en 1973 se podría haber pagado L’Oréal a 281 veces beneficios sin que te fuera peor que al mercado: un PER sin una métrica de crecimiento futuro dice poco. Con humildad, eso sí: como recordaba Ian Wilson, de General Electric, todo nuestro conocimiento es sobre el pasado y todas nuestras decisiones, sobre el futuro. Y John Kenneth Galbraith bromeaba con que la única función de las previsiones económicas es hacer que la astrología parezca respetable.
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Twitter: alcance, viralidad y desgaste
Luis Miguel eligió Twitter por tiempo: ya lo conocía, publicar era más sencillo, y un hilo llega a mucha más gente que tus seguidores, cosa difícil con un blog o una newsletter. Lo comprobó con un tuit sobre el consejero delegado de Pfizer, que vendió alrededor del 60 % de sus acciones el mismo día del anuncio de la vacuna, aunque la venta estaba pactada desde agosto. Se hizo tendencia nacional y le llovieron comentarios conspiranoicos: la inversión se mezcla muy rápido con la política, y él intenta mantener su cuenta como un espacio constructivo. Su norma: bloquear a los trolls y conversar con quien critica de forma constructiva, como hace Juan Ramón Rallo con un aguante admirable.
Yo le confesé que había ido reduciendo mi exposición a las redes: las tengo desinstaladas del móvil porque la búsqueda constante de novedad se vuelve adictiva. Luis Miguel coincide en que luchas contra una inteligencia artificial que intenta retenerte, y en que estar bajo el juicio de miles de personas desgasta. Delegar las redes en un equipo, como hace Gary Vaynerchuk, tiene un coste: la gente nota enseguida si escribes tú. Y una lección de su etapa de formador comercial que comparto: primero copia lo que funciona hasta dominarlo; después pon tu toque. Quien quería ser especial desde el primer día, sin aprender lo probado, se atascaba.
De bróker a emprendedor
Dejó el bróker por techos de cristal, burocracia y por solo poder ofrecer ciertos productos, a menudo no los mejores, como le pasa a tanto empleado de banca que querría ofrecer un fondo de Vanguard y no puede. Cuando el bróker cerró sus oficinas en España, eligió una salida pactada, que no fue fácil, y fundó Inversión Racional en menos de un mes, financiándolo con la prestación capitalizada. Su gran diferencia con trabajar por cuenta ajena: la cabeza no para. Las ideas no se apagan el fin de semana, y emprender exige preparación mental para que no te coma. A cambio, financiado solo por sus alumnos, habla con total libertad, y ayudar sin pedir nada genera reciprocidad: cuando pidió en Twitter recomendaciones de asesores fiscales, le llovieron ofertas. Para él, emprender es la mejor inversión, pero también la que más obliga a bajar al barro.
De especular a invertir
Lo primero que enseña es que especular no es invertir. Él pasó por todo: hacia 2010 apenas había formación accesible y abundaban los cursos carísimos de intradía sobre el S&P 500. Del intradía al análisis técnico y la operativa swing, de ahí al largo plazo, al análisis fundamental, al valor y al crecimiento. Por el camino eliminó el apalancamiento, tras ver en el bróker lo peligroso que era. No se arrepiente: era su camino, y dentro de diez años quizá se ría de cómo invierte hoy.
Su cartera tiene pilares: una parte indexada y barata, su jubilación, para no romperse la cabeza; otra de calidad con crecimiento, concentrada; y un banco de pruebas para estrategias nuevas. Le molesta el inversor que se dice pasivo y retoca la cartera cada día: quien llega a la inversión quiere acción, y una estrategia que solo pide aportar cada mes parece aburrida. La gran ventaja del particular es poder concentrar y no rendir cuentas: Amazon llegó a ser casi el 30 % de su cartera activa.
Un fondo, en cambio, tiene límites de concentración, como explicaba Emérito Quintana con su tesis sobre Tesla. En 2020 llevaba en torno a un 17 % en el conjunto de sus carteras, y yo un 15,78 %, cifras que en un año no dicen nada. Para demostrar habilidad hace falta más de una vida, y parte del resultado de cualquier gestor se explica por su exposición a factores: los gestores de valor españoles sufrían entonces porque esos factores iban mal, no necesariamente por ser malos gestores.
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Facebook, Amazon y Alphabet: el debate
Sus primeras posiciones eran Facebook, en torno a un 16 % de la cartera activa, Alphabet y Amazon, seguidas de Constellation Software y Microsoft; las mías, un fondo indexado al MSCI World, Berkshire Hathaway, Mastercard, Alphabet, Constellation Software y ASML. Con Berkshire reconozco los riesgos (reversión a la media por tamaño, la sucesión, recompras por falta de oportunidades), pero no vendo nunca. Luis Miguel, en cambio, cierra en negativo lo que le convence poco para compensar fiscalmente.
Facebook creció en su cartera porque Amazon se acercó a su valor estimado y siguió aportando a lo rezagado. Cuantitativamente es casi perfecta: caja neta enorme, márgenes de flujo de caja libre altísimos, grandes retornos y crecimiento. Las dudas son cualitativas: la regulación y la mala prensa, y el daño de las redes en los jóvenes que mostraba el documental El dilema de las redes, que a él le hizo sentirse incómodo como accionista.
Cree que se infravalora a Mark Zuckerberg, y que con miles de millones de usuarios y tanta caja puede adaptarse, como hizo Microsoft al girar a la nube con Satya Nadella. Yo no la tengo: su efecto red es de los fosos más profundos pero menos anchos, vulnerables a las modas; sus adquisiciones, salvo Instagram y WhatsApp, no han brillado; y dudo de que la interacción táctil con pantallas sea la de dentro de diez años. Coca-Cola, sospecho, se seguirá bebiendo.
Amazon le convence por una obsesión: la satisfacción del cliente, aunque sacrifique margen a corto plazo. Lo vivió en primera persona: tras una reseña por mal trato, le llamaron a los diez minutos para pedir disculpas. Juega el juego infinito del que habla Simon Sinek. A mí me genera reparos su efecto volante: más vendedores, más competencia, precios más bajos, más clientes… y los datos para detectar qué productos funcionan y lanzar su propia marca. La Comisión Europea acababa de acusarla formalmente por el uso de datos de vendedores. Luis Miguel, hijo de comerciantes, reconoce el conflicto ético, pero separa la inversión; y señala que esos excesos abren hueco a competidores como eBay, que se presentaba como aliado de las pymes.
Lo primero que enseño a la gente es que no es lo mismo especular que invertir.Luis Miguel Ortiz
Alphabet la compartimos. Para Luis Miguel es la de peor asignación de capital y uno de los crecimientos orgánicos más robustos: ventas al 20 % anual durante una década, márgenes enormes y más de 100.000 millones de dólares en caja ociosa. Le pide recompras más agresivas, porque los fundadores conservan alrededor del 51 % del voto y ningún activista puede forzarlo. Yo la veo jugando muy a largo plazo, aprieta cuando hace falta para sostener ese crecimiento, como al empezar a cobrar en Google Fotos, y tiene activos ocultos como Waymo, que frente al modelo integral de Tesla apuesta por ser el sistema que usen los fabricantes. Y una observación curiosa: Sundar Pichai, Satya Nadella y Shantanu Narayen, de Adobe, son una generación de directivos de origen indio que combinan eficiencia operativa con apuestas por la nube.
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Disney: cuando la pandemia rompe el círculo virtuoso
Luis Miguel es accionista de Disney desde hace años. Su modelo era un círculo virtuoso: crear contenido, amortizarlo en taquilla y explotarlo después en plataformas, parques, teatros, música y televisión. La pandemia lo cortó casi entero, justo después de comprar Fox por más de 70.000 millones de dólares y con el relevo de Bob Iger por Bob Chapek. Aun así, Disney+ alcanzó en un año los 73 millones de suscriptores que esperaba para 2024, y el día del anuncio de la vacuna la acción subió con fuerza.
La gente habla de películas y televisión, pero el pulmón eran los parques, con cerca de un tercio del beneficio operativo o más. Él mismo, siendo accionista, se dio de baja de Disney+ por falta de contenido frente a Netflix, y cree que debe unir Hulu y crear mucho más. Y recuerda, por las memorias de Iger, Lecciones de liderazgo, que Disney y Apple llegaron a coquetear con una fusión.
El altísimo crecimiento, solo en una parte pequeña
Hablamos de empresas que crecen por encima del 20 o 30 % anual, algunas al 100 %, muchas sin beneficios: Square, Shopify, MercadoLibre, DocuSign, Snowflake, Palantir, Teladoc. A mí Shopify me parece la puerta de entrada de las pymes al comercio electrónico, y Square me inquietaba como competidor de Mastercard; Luis Miguel lo ve todavía minúsculo frente a Visa y Mastercard, y destaca MercadoLibre por diversificada en toda Latinoamérica. Yo tenía DocuSign, que subió más de un 200 % con la pandemia por pura suerte, y Teladoc, recién fusionada con Livongo, que me parece cara pero barata a diez años.
El aviso de los dos: valorar estas empresas es casi todo cualitativo, porque muchas no tienen beneficio operativo que proyectar; conviene mirar qué opinan empleados, proveedores y usuarios. Y su volatilidad es brutal: crecer un 18 % cuando se esperaba un 20 % puede costar un 20 % en un día, con mucho dinero de aluvión entrando y saliendo. Luis Miguel las prueba en una cartera de 10.000 euros antes de llevarlas a la principal. Para quien empieza, cuidado: pueden destrozarte mentalmente. Como resume el ciclo de vida de las empresas de Aswath Damodaran, hay especialistas en cada etapa, y todas las estrategias son respetables si encajan con tu personalidad. A su tío, con mucha aversión al riesgo, no le recomendaría el 100 % en acciones: la mejor estrategia es la que aguantas, y cuanto mayor la caída máxima, más gente la abandona.
Investing for Growth, de Terry Smith; Warren y Charlie: lecciones sobre la inversión, los negocios y la vida, de Javier Caballero; De cero a uno, de Peter Thiel; StoryBrand, de Donald Miller; Capital Returns, de Edward Chancellor, cuya idea clave es mirar la oferta y no solo la demanda; Deep Value, de Tobias Carlisle; Trailblazer, de Marc Benioff; y cualquier cosa de Michael Lewis, de Moneyball a La gran apuesta. Y un debate: Luis Miguel abandona los libros que no le aportan; yo los suelo terminar. Le vale un libro de 20 euros si le deja una sola idea.
¿Qué aprendió en su primer año de emprendedor? Todo: marketing, storytelling, crear contenido. Y en inversión, a simplificar: comprar y mantener calidad, indexar una parte y probar en pequeño. Cuando la inversión empieza a aburrirte, es que lo estás haciendo bien.
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