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Audiopodcast · Episodio 32 · 107 min Invirtiendo en Apple, con José Manuel Pesudo

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Abril de 2019, a las puertas de Semana Santa. José Manuel Pesudo nos ayudó desde cero con el guion. Es de los pioneros del pódcast de inversión en español: hizo su primera inversión hacia 1997, le encantaba la radio y, cuando Carlos Diz Pedrúa sacó su pódcast, decidió lanzar el suyo; justo antes salió Value Investing FM y, después, una avalancha de canales. «Todos me dan paliza a descargas», bromea, pero el oyente sale ganando. La idea del episodio: un ejemplo de cómo estudiar una compañía por dentro, no una recomendación de compra. Un aviso: los precios por acción son los de 2019, anteriores al desdoblamiento de 4 por 1 que Apple hizo en 2020.

Quién se sienta a la mesa

Invitado · Inversor y podcaster

José Manuel Pesudo

Inversor particular desde finales de los noventa y voz de El Bazar de la Bolsa, uno de los primeros pódcast de inversión en español. En este episodio se encarga del modelo de negocio, la competencia, los proveedores y los riesgos.

También en el episodio 36

Copresentador

Abraham Jiménez

Copresentó Píldoras del Conocimiento en sus primeros episodios. Aquí repasa la historia de Apple, sus nuevos servicios y su competencia.

Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Usuario de Mac y de Linux, y en 2019 accionista de Apple.

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Del garaje al iPhone

Apple nació el 1 de abril de 1976 de la mano de Steve Jobs, Steve Wozniak y Ronald Wayne, en el garaje de la familia de Jobs en Los Altos, California. Su primer producto, el Apple I, una placa base hecha a mano por Wozniak, costaba 666,66 dólares. En diciembre de 1980 salió a bolsa con la mayor colocación desde la de Ford en 1956. También hubo fracasos: la agenda electrónica Newton o Pippin, una consola hecha con Bandai de la que casi nadie se acuerda. Wozniak era el ingeniero y Jobs, el visionario y el comercial, obsesionado, como cuenta su biografía de Walter Isaacson, con los diseños sencillos y las formas ligeramente redondeadas.

Conviene recordarlo: Apple no siempre fue una máquina de componer. Jobs fue apartado de la empresa, la acción tocó mínimos y quien invirtió en sus inicios y aguantó hasta 2000 probablemente no ganó dinero. Fue tras su regreso cuando se convirtió en una máquina de generar flujo de caja: el iPod en 2001; la tienda iTunes en 2003, tras convencer a las discográficas de vender canciones sueltas a 99 centavos; el iPhone en 2007; el iPad y el iPhone 4 en 2010; el Apple Watch en 2015; la compra de Beats en 2014 por unos 3.000 millones de dólares. En 2018, la mitad de los relojes inteligentes vendidos eran Apple Watch, y se esperaban unos 50 millones de AirPods en 2019.

Hablamos de la huella de Jobs: su viaje a la India y su afición al budismo zen, que reforzaron su gusto por la simplicidad; o aquel curso de caligrafía al que asistía como oyente, sin estar matriculado, y que años después se tradujo en las cuidadas tipografías del Macintosh, como contó en su discurso de Stanford sobre «conectar los puntos». Como usuario de Mac y de Ubuntu, todavía noto la diferencia en cómo se ven las letras. Su gran apuesta de marketing: no competir por precio ni por prestaciones, porque siempre habrá alguien más barato o con más potencia, sino por lo que transmite la marca.

¿Estaba acabada? Los números de 2019

A finales de 2018 y comienzos de 2019, tras rebajar sus previsiones de ingresos, la acción cayó hacia los 140-145 dólares y corrió la narrativa de que Apple estaba acabada: dependía del iPhone, demasiado caro y con ventas estancadas. Los resultados del último trimestre de 2018 dijeron otra cosa. Los ingresos del iPhone cayeron un 15 %, pero los servicios crecieron un 19 %, hasta un récord de 10.900 millones de dólares; los wearables y accesorios, un 33 %; el iPad, un 17 %; y el Mac, un 9 %.

Una compañía a dos velocidades: un producto estrella que afloja y que tiene menos capacidad de subir precios, y una corriente de servicios creciendo a doble dígito. El iPhone había pasado de suponer en torno al 70 % de los ingresos a cerca del 60 %. El mercado de móviles se estaba comoditizando, con Huawei y Xiaomi apretando fuerte, aunque Apple lideraba en satisfacción del cliente y sus usuarios cambian de teléfono con menos frecuencia, en torno a cada tres años.

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Los números son una foto fija, pero dicen mucho. En escala logarítmica, la cotización lleva componiendo a doble dígito desde 1981, con vaivenes. Según mis cuentas de entonces, la rentabilidad sobre el capital empleado rondaba el 28-30 %, con una tasa de reinversión de en torno al 60 %, lo que, siguiendo a Damodaran, da un crecimiento de beneficios cercano al 17 %.

El PEG, que relaciona el PER con el crecimiento, rondaba 1; la rentabilidad sobre el capital multiplicaba por cuatro su coste de capital, en torno al 7 %; y el valor de empresa entre flujo de caja libre estaba en 11 o 12, en precio o algo barata. El margen bruto rondaba el 38 % y el neto se mantenía por encima del 20 % desde 2011: señales de ventajas competitivas. José Manuel recuerda que valorar tiene siempre algo de subjetivo: ¿por qué Apple cotizaba con un PER más bajo que Google o Microsoft? Por expectativas: a corto plazo cotizan las expectativas más que el valor.

El modelo de negocio y la filosofía de Jobs

Apple vende hardware (ordenadores, teléfonos, tabletas, relojes, altavoces, Apple TV y accesorios con mucho margen, como fundas y correas), lo usa para venderte software y se queda una parte de lo que ganan los desarrolladores en su tienda, y con todo ello te vende servicios. Y se posiciona como marca premium: pagas más, pero el producto dura más, y el soporte y la posventa son muy buenos.

José Manuel resume la filosofía con cuatro frases de Jobs. Que la gente te juzga por lo que haces, así que hay que ser un patrón de calidad, también en privacidad. Que quería que todo el mundo tuviera su Apple, y para eso hay que ser una gran empresa de marketing: sus clientes no son clientes, son fans y evangelizadores. Que la gente no sabe lo que quiere hasta que se lo enseñas. Y que, cuanto más compleja es la tecnología, más falta hace alguien que la vuelva accesible.

Del iPod hay una anécdota: lo tenían todo pensado salvo una pieza, hasta que Toshiba les presentó un disco duro diminuto que permitió meter 5 GB, miles de canciones, en el bolsillo, cuando los reproductores de memoria flash tenían 128 o 256 MB. Cuando salió el iPad, mucha gente, yo incluido, no le veía sentido. Y antes, la interfaz de ventanas, inspirada en lo que vieron en Xerox, abrió el ordenador a quien no sabía manejar MS-DOS.

Yo distingo dos filosofías: la del lean startup, salir pronto al mercado y que te diga lo que quiere, y la de Jobs, convencido de su visión hasta imponerla con su famoso «campo de distorsión de la realidad». A Apple le aplico también el volante de inercia que describe Jim Collins: el cliente satisfecho compra más, habla bien de ti, atrae a otros y la rueda gira cada vez más rápido. Y detrás del visionario estaba Tim Cook, que sabía hacer las cuentas; quizá es lo que le falta a Elon Musk, cuyo Tesla también tiene fans más que clientes.

El giro hacia los servicios

En enero de 2019, Apple dijo a sus accionistas que la década del iPhone había servido para algo: unos 1.400 millones de dispositivos activos sobre los que crecer en servicios y en dispositivos que llevamos encima, que fueron lo que más creció ese año. Tim Cook había prometido novedades «que nos volverían locos», y en marzo de 2019 presentó varias. La Apple Card, con Goldman Sachs y Mastercard, de titanio, sin número impreso, con devolución de dinero sobre todo en compras de Apple y la seguridad de su cifrado; José Manuel recordó el caso del iPhone del atentado de San Bernardino, que el FBI solo pudo abrir con ayuda externa.

Empezaría en Estados Unidos, donde el pago con móvil e incluso con tarjeta estaba menos extendido que en España. Apple Arcade, juegos por suscripción en todos sus dispositivos. Apple TV+, su plataforma de cine y series, con acuerdos con Steven Spielberg u Oprah Winfrey, y una aplicación Apple TV que agrega en un solo lugar otras suscripciones como HBO; competir con Netflix exige muchísimo dinero, pero puede reforzar la marca. Y Apple News+, revistas y periódicos por suscripción, de momento fuera de Europa por las normas sobre agregadores de noticias.

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A eso se suman el misterioso proyecto Titan, su coche autónomo, del que no se sabía si sería un producto acabado o una plataforma, como parecía apostar Google con su kit de sensores; y, sobre todo, la salud. La FDA había autorizado que el Apple Watch hiciera electrocardiogramas, y el reloj ya detectaba caídas y podía avisar a un familiar o a emergencias. José Manuel imaginaba móviles capaces de detectar problemas en la sangre por el sonido; le dije que se quedaba corto.

Es mi campo: en los dispositivos se están metiendo barómetros, acelerómetros, giróscopos, sensores ultravioleta, micrófonos de contacto que oyen cómo late el corazón o si hay una obstrucción en una vena, e incluso narices electrónicas. Lo que aplicamos en robótica es la misma tecnología. La idea de fondo: que el cliente lo tenga todo dentro y no necesite salir del ecosistema. Hay quien dice que no le preocupa cómo le vaya a Google como empresa, sino sus planes de dominar el mundo; con Apple, algo parecido.

Ventajas competitivas

Para reducir la incertidumbre a largo plazo buscamos ventajas competitivas, mejor varias y que se ensanchen. Siguiendo la clasificación de Pat Dorsey en El pequeño libro que genera riqueza, Apple tiene varias. Activos intangibles: una marca por la que pagas más porque te ahorra comparar y confías en su calidad y su respuesta, y que marca tendencia (la muesca del iPhone X nos pareció horrible y todos la copiaron, igual que el MacBook de cuerpo unibody); y el lujo, las señales costosas de las que hablaba Paco: pagar más para transmitir estatus.

Costes de cambio: tu nube, tus cargadores, la pereza de aprender otro sistema. Un mercado de oligopolio: iOS frente a Android, macOS frente a Windows y Linux. Efecto red: Apple Arcade o la Apple Card nacen con cientos de millones de usuarios, y como contaba Jorge Muñoz en su episodio sobre inteligencia artificial, lo que más vale son los datos. Y economías de escala, con un poder enorme frente a sus proveedores.

Añado dos que no suelen contarse. La calidad de sus gestores: Buffett y Munger elogiaban a Tim Cook y a su equipo como gente muy inteligente, honesta y que sabe asignar el capital. Y ese volante de inercia que pone al cliente en el centro y vive del boca a boca. Frente a ellos, una competencia dura en cada frente: Samsung, Huawei, Xiaomi, Oppo y Vivo en móviles; Lenovo, Dell o HP en portátiles; Google Home y Alexa en altavoces; Netflix, Amazon y Disney+, que acababa de anunciarse a 6,99 dólares, en vídeo; Google Stadia y Microsoft en juegos; Spotify o YouTube Music en música; y Google, Uber, Tesla o Dyson en coches autónomos. En Estados Unidos la gente está acostumbrada a pagar por todo, y aquí también hemos acabado pagando por películas y música: si un servicio funciona bien y te ahorra tiempo, pagas.

Hay que hacer tu propio trabajo. No se trata de invertir de oídas, sino de mirarse un montón de cosas y crearte tu propia opinión.Fernando Alonso

Quién fabrica un iPhone

José Manuel hizo un trabajo de proveedores que no he visto en otro análisis. Pantallas: Samsung, Sharp, Japan Display, LG y la china BOE, que entraba por la escasez de pantallas OLED, donde Samsung es líder; Apple había pasado de las pantallas LCD a OLED con el iPhone X. Chips y sensores: Samsung, Intel, la propia Apple diseñando los suyos que fabrica TSMC, la germano-británica Dialog Semiconductor y STMicroelectronics, que hace por ejemplo los giróscopos. Y el montaje, en Foxconn, con alrededor de un millón de trabajadores, sobre la que hay documentales críticos y otros favorables; Apple buscaba ya un segundo ensamblador, Wistron, con planta en la India.

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La lista de proveedores de Apple muestra cuánto pesa Asia, con muchas más sedes que Estados Unidos o Europa, aunque cada fábrica cuenta por separado y muchas sedes europeas son de empresas asiáticas o estadounidenses. Curioso: Samsung y LG son a la vez proveedores y competidores, y Samsung y Apple han litigado durante años sin dejar de hacer negocios; Samsung incluso iba a integrar en sus televisores la plataforma de Apple. Como le dije a José Manuel, en los negocios no hay nada personal. Apple, que no suele hacer grandes compras, sí compra empresas pequeñas para controlar su cadena: parte del negocio y patentes de Dialog, el sensor de imagen de InVisage, los cargadores inalámbricos de PowerbyProxi, el monitor de sueño de Beddit, la danesa Spektral, que recorta figuras en vídeo, o Vrvana, de cascos de realidad aumentada.

Los sesgos que explota su marketing

Nos gusta mirar también la psicología. Apple aprovecha al menos cuatro sesgos. El efecto halo: un producto brillante, como el iPod, o la figura de Jobs, tiñen de calidad todo lo demás. Las señales costosas del estatus. El sesgo de autoridad: durante años, lo que Apple presentaba como innovación, la masa lo daba por bueno. Y el anclaje de unos precios altos que, como dice Abraham, la gente acepta porque recibe calidad y estatus a cambio. Son maestros.

Riesgos

Toda inversión tiene riesgos, también las de ventajas más sólidas, y estos son los que la propia Apple enumera en su informe anual. La macroeconomía: con menos ingresos, la gente tarda más en renovar o compra más barato. La competencia y la disrupción. Acertar en la evolución de sus productos, y cuándo: el iPhone de 2019 no traería 5G y unos AirPods recién presentados no tenían cancelación activa del sonido exterior; si el iPhone es el 60 % del negocio, patinar con un modelo pesa, y José Manuel creía que mucha gente esperaría al 5G para renovar. El inventario de productos físicos, porque Apple rara vez rebaja precios para liquidar.

La dependencia de proveedores asiáticos clave: un problema en China, o un conflicto en Asia, sería durísimo. El apoyo de los desarrolladores externos. Los litigios por patentes, como el de Corephotonics por la doble cámara o el gran pulso con Qualcomm, que llegó a impedir vender el iPhone 7 y el 8 en Alemania y algunos modelos en China hasta que Apple actualizó iOS. Con perspectiva: el 16 de abril de 2019, días antes de publicarse el episodio, Apple y Qualcomm firmaron la paz, con un acuerdo de licencias y suministro, y el primer iPhone con 5G llegó en 2020 con módems de Qualcomm. Y además, apuestas que salgan mal, crisis de imagen como la del «antenagate», fugas de información o la marcha de directivos clave.

José Manuel añadió el riesgo regulatorio de que Estados Unidos o Europa intenten trocear a los gigantes tecnológicos, con un ejemplo: Bruselas había vetado la fusión de Siemens y Alstom pensando en el mercado europeo, cuando su competencia real son gigantes chinos o estadounidenses. Yo matizo que la regulación es un arma de doble filo: a las grandes ya asentadas a veces les beneficia, porque levanta una barrera para los nuevos. Por eso Mark Zuckerberg pedía más regulación: ¿quién puede invertir lo que Facebook en adaptarse?

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La valoración: foto fija y película

Dentro de la inversión en valor veo dos enfoques. Uno, la foto fija: estimas cuánto vale hoy, compras si hay un buen hueco con el precio y vendes cuando se cierra; el value investing de toda la vida. Otro, la película: importa menos el valor actual y más dónde estará la compañía en cuatro, cinco o seis años si sigue componiendo. Yo uso un punto intermedio: precio razonable con algo de margen de seguridad y buena evolución futura. No usamos descuento de flujos, sino múltiplos, y miramos las valoraciones de Damodaran, que daba a Apple un valor medio de unos 201 dólares, en un rango aproximado de 150 a 260.

Con múltiplos de flujo de caja libre, a mí me salía en torno a 175 dólares: como foto fija, algo cara con la acción hacia los 200. Como película, con un crecimiento cercano al 17 % anual, sí había margen. Los 39 analistas que la seguían ponían de media 191. En resumen, en precio. Yo había comprado por encima de 150, había reducido algo hacia 195 y pensaba seguir reduciendo si se acercaba a 220. José Manuel no la había valorado: cree que a corto plazo cotizan las expectativas, y el mercado descontaba caídas del iPhone sin valorar la caja ni los servicios.

Su reparo con las grandes tecnológicas: en cuanto presentan algo peor de lo esperado, el mercado las castiga, y bajar de 200 a 150 es cuestión de días. Apple es difícil de comparar: Google vive de la publicidad y Amazon, del comercio. Le recordaba a Microsoft, estancada años en torno a 30 dólares mientras otras se disparaban, hasta que la nube la llevó a 100.

¿Mantendrá su capacidad de subir precios? Abraham y yo creemos que sí, al menos a corto plazo: Samsung y Huawei también suben precios en la gama alta para cuidar sus márgenes, y los auriculares y el reloj se vendían muchísimo. Las tecnológicas también tienen ciclos, aunque su beneficio crezca, y Tim Cook repite que gestiona pensando en el largo plazo, aunque el mercado mire el trimestre. José Manuel apuntaba otra duda: con 1.400 millones de dispositivos, Apple tendría quizá 700 u 800 millones de usuarios, frente a los 2.300 millones de Facebook o los 2.000 de YouTube; en una carrera de datos y efecto red, quizá el mercado descontaba que iba por detrás. Nuestra conclusión, en todo caso: haz tu propio trabajo, estudia cada riesgo y diversifica bien entre compañías que conozcas a fondo.

Leído hasta el final

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