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Audiopodcast · Episodio 47 · 2 h 29 min Analizando sector a sector

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Enero de 2020, primer episodio del año. Lo abrí con una reflexión que me había gustado esa semana: no tienes motivo para actuar como si fueras especial hasta que no tengas algo que lo demuestre, e incluso entonces, mejor no hacerlo. Y una invitación: si algo te gusta pero te da reparo, hazlo; te sorprenderá lo rápido que avanzas cuando no te frena la tiranía de las opiniones ajenas. Después, el reto: repasar ocho sectores en un solo episodio, con mis diapositivas, apoyadas sobre todo en los libros de Pat Dorsey. Aviso de rigor: nada de lo que se dice es una recomendación de inversión.

Quién se sienta a la mesa

Inversor

José Luis Moreno

Recién licenciado en Derecho y ADE, con prácticas en la gestora Abaco Capital. Descubrió la inversión de Erasmus en Texas, en pleno auge del petróleo de esquisto, cuando le prestaron Un paso por delante de Wall Street, de Peter Lynch.

En X: @joselmp95

Ver invitados

Inversor y podcaster

José Manuel Pesudo

Inversor, amigo del podcast y voz de El Bazar de la Bolsa, donde dedicó muchos episodios a la biotecnología.

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Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social.

Mi libro gratuito: Nacidos para Aprender

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Píldoras del Conocimiento · Episodio 47Página 1 de 5

Salud: farmacéuticas, biotecnología y dispositivos

Un sector ligado a una necesidad básica, defensivo en las crisis y empujado por el envejecimiento, pero con tres riesgos. La regulación, distinta en cada país. El vencimiento de las patentes: los ingresos de un medicamento estrella pueden desplomarse mucho más rápido de lo previsto, porque los Estados facilitan la entrada de genéricos. Y la deuda: las grandes se han endeudado mucho para comprar a otras. Teva es el caso de manual: compró un gran negocio de genéricos con deuda, le venció la patente de la Copaxona, un fármaco con márgenes estimados por encima del 70 %, y se juntaron ingresos a la baja con una deuda enorme. Añadid la presión de grandes compradores muy concentrados, los litigios por los opiáceos y las críticas políticas a los precios.

José Manuel veía erosionarse el foso de las grandes, de Pfizer a Novartis o Roche: campeones de genéricos en China e India, biotecnológicas pequeñas con acceso a financiación y nuevos fármacos que curan, como el que acabó con un tipo de hepatitis C y, con él, con un negocio de tratamiento crónico. José Luis añadió vigilar si recortan fuerza comercial o I+D para mejorar el margen hoy: pan para hoy, hambre para mañana.

Mi consejo: es un sector lejos del círculo de competencia de casi todos, así que fórmate primero y céntrate en grandes con muchos productos en el mercado y muchos en distintas fases de aprobación, para diversificar, como Amgen o Biogen. Los dispositivos médicos, como las prótesis de Stryker o los láseres estéticos de Cutera, suelen ser mejores negocios: más sencillos, con patentes y altos costes de cambio para el médico. Y Teladoc era la apuesta por la telemedicina, con potencial pero aún en pérdidas.

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Distribución y restauración: marca y ciclo de caja

Tiene la ventaja de que se entiende: puedes hacer el trabajo de campo de Peter Lynch yendo al McDonald’s o al Starbucks. Pero la mayoría fracasa a largo plazo, porque pocas construyen un foso que fidelice; entre cuatro hamburgueserías, cuesta que alguien pague más por una. José Luis distingue modelos: los restaurantes rápidos y sistematizables, como McDonald’s o Subway, ganan franquiciando, más ligeros de activos; los que venden una experiencia, como Starbucks o Shake Shack, necesitan controlar más tiendas propias para no diluir su cultura, como cuando Starbucks cerró todos sus locales una tarde para reentrenar al personal. Es la marca como activo intangible: Coca-Cola no te dice que te quita la sed, te dice que es felicidad.

Yo miro el ciclo de conversión de efectivo: que venda el inventario rápido, cobre rápido y pague tarde a los proveedores, como cuando El Corte Inglés te vende una televisión que aún no ha pagado. José Luis, las ventas en tiendas comparables, que excluyen aperturas y adquisiciones y muestran si el negocio crece de verdad, y los inventarios tras la temporada fuerte. José Manuel apuntó el futuro: la escala como fuente de datos para decidir, como hace Inditex, y la reconversión de las tiendas físicas frente a Amazon. Las oportunidades suelen aparecer cuando una empresa sólida tiene un mal trimestre por algo temporal, como un invierno caluroso que hunde la venta de abrigos.

Seguros: ratio combinado y flotante

Un sector difícil de analizar: estados financieros distintos, mucho apalancamiento y rentabilidades ajustadas. Yo busco una rentabilidad sobre fondos propios superior al 11 % y una rentabilidad sobre el capital por encima de su coste. José Luis se centra en los seguros de daños, mejores negocios que los de vida, y en el ratio combinado, siniestros y costes frente a primas, que debe estar por debajo de 100. Así la aseguradora cobra por adelantado e invierte el flotante, el dinero de los clientes antes de pagar siniestros: lo que tanto le gusta a Buffett.

Ejemplos con historial: Markel, GEICO dentro de Berkshire, Progressive, Catalana Occidente en seguros de crédito o Trupanion en mascotas. Cuidado con los ciclos de precios y con lo que pagas: Catalana llegó a cotizar a cuatro o cinco veces su valor en libros en plena crisis, y años después, con la empresa haciéndolo bien, a múltiplos mucho menores.

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Software: fosos profundos, pero estrechos

Contra la intuición de muchos jóvenes, la tecnología es más cíclica que la economía. El software es muy eficiente, sin inventario y tiende a oligopolios de dos o tres jugadores que se llevan el 70 u 80 % de cada nicho. Mi imagen: fosos profundos pero estrechos; mientras dura la ventaja ganan muchísimo, pero una disrupción se los lleva, como a Nokia, BlackBerry o MySpace. Si las expectativas de crecimiento no se cumplen, el múltiplo se desploma. Y ojo con las opciones sobre acciones a empleados: alinean incentivos, pero diluyen al accionista. José Luis prefiere empresas maduras con altos costes de cambio, como SAP u Oracle, y analizar el coste de adquirir un cliente, su vida útil y la tasa de cancelación; recordó que el paso a la nube pilló a IBM. José Manuel citó a Wolters Kluwer, Autodesk o Constellation Software.

Warren Buffett siempre dijo que no sabía predecir dónde estaría un negocio tecnológico en diez años y prefería Coca-Cola; con Microsoft, visto en retrospectiva, fue un error. Mis preferidas entonces: Alphabet y Amazon, con Apple cerca, por sus gestores y sus muchas líneas de negocio. Mi ratio para ellas: valor de empresa entre flujo de caja operativo, dividido por su crecimiento; por debajo de uno, me interesa, porque el PER no tiene sentido en compañías que reinvierten tanto. José Luis se preguntó cuánto le queda al buscador de Google cuando ya llena de anuncios las primeras posiciones; yo creo que le quedan mapas, YouTube o el coche autónomo de Waymo. Google, por cierto, paga a Apple por ser el buscador predeterminado en sus dispositivos: ganan los dos.

El sector tecnológico tiene fosos profundos, pero poco anchos.Fernando Alonso

Hardware y telecomunicaciones: capital, ciclos e inventario

El hardware tiende a volverse indiferenciado, como los coches o los móviles, y además carga con inventario. Asia es imbatible en costes; Xiaomi es casi una marca con diseño sobre fábricas chinas. Busca costes de cambio y ecosistema, como Apple, el productor de menor coste con mucha caja y, a ser posible, fabricación bajo pedido, como Dell en su día o Tesla, que montó una fábrica en Shanghái en menos de un año y aprendió que una cadena con un 15 % de humanos funciona mejor que una totalmente robotizada. Las patentes protegen menos de lo que parece. Con Micron discutimos amistosamente: José Manuel veía demanda de memoria para todo; yo, un sector tan cíclico que la oferta china puede hundir márgenes.

Las telecomunicaciones suelen tener rentabilidades bajas, regulación, productos indiferenciados y ciclos de inversión sin fin: 3G, 4G, 5G. Parecen baratas por EBITDA, pero el capex se come la caja y la deuda nunca baja; y compran fuera de su mercado a múltiplos altos. La inversión necesaria es a la vez una barrera de entrada, que solo rompe quien vende muy bien una historia, como hicieron Gowex con su red wifi o hacían con sus constelaciones de satélites Starlink y OneWeb. Un detalle práctico de José Luis: las acciones de ahorro de Telecom Italia pagaban dividendo obligatorio mientras la empresa se desapalancaba.

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Bienes de consumo: defensivos, pero no invulnerables

Un sector defensivo y maduro, de crecimiento lento, en el que los grandes compran a los pequeños, como hizo Unilever con una marca de cosmética asociada a Jennifer Aniston. Solo crecen robando cuota, comprando, recortando costes o saliendo fuera, y recortar demasiado en marketing sale caro: le pasó a Kraft Heinz. Además, las marcas pesan menos: hace diez años no habría tomado una cola que no fuera Coca-Cola o Pepsi, y ahora tomo encantado la de marca blanca. Los lineales de los supermercados cuestan caros a los nuevos, como la bebida Celsius, y los hábitos cambian hacia lo saludable. Me gustan las empresas con poder para fijar precios, como Mercadona con sus proveedores, y aquí sí miro valor de empresa entre flujo de caja libre y que paguen dividendos crecientes y sostenibles; ojo, porque los líderes cotizan caros.

Energía: un campo de minas con oportunidades

Petróleo, gas, transporte marítimo o minería dependen del precio de las materias primas, son muy cíclicos y premian la escala. Mi criterio: balances sólidos, poca deuda y mucha caja para aguantar el ciclo. José Luis añadió lo esencial: el coste de producción y lo fácil o difícil que es abrir y cerrar capacidad. Un barco se manda al desguace y hasta te pagan, pero también entran especuladores con facilidad: ciclos rápidos. Una mina cuesta abrirla y cerrarla, y nadie quiere cerrar primero, así que los ciclos bajistas se eternizan hasta que la deuda obliga.

Peligro máximo: vencimientos de deuda en el fondo del ciclo, que obligan a ampliar capital o vender activos a precio de saldo, o te opan cuando la acción está por los suelos, como hizo Brookfield con Teekay Offshore. Y deuda escondida en sociedades participadas. José Manuel lo veía como un campo de minas: más eficiencia, coches que consumen la mitad, bombillas led que consumen una fracción y renovables cada vez más baratas, con paneles solares un 90 % más baratos en diez años; aunque seguimos dependiendo de los combustibles fósiles para más del 80 % de la energía primaria. Para entender estos ciclos recomendé Capital Returns, de Marathon Asset Management.

Cerré con un juego para los oyentes: piensa un número entre 1 y 50, de dos cifras, ambas impares y distintas. ¿Lo tienes? Es el 37, ¿verdad?

Leído hasta el final

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