En el aire

Audiopodcast · Episodio 68 · 3 h 30 min Inversión en crecimiento con calidad

Reproducir

0:00 / 3:30:40 1x

Escucharlo también en YouTube

Este episodio es la fusión de dos anteriores: la filosofía de inversión de Emérito, centrada en la calidad, y la inversión en crecimiento de Luis Miguel. Coincidió que los tres habíamos leído a la vez el libro de Peter Seilern sobre quality growth, calidad y crecimiento, y nos pareció la excusa perfecta. Grabamos en junio de 2021: las cifras y opiniones son de entonces, y nada de lo que se dice es una recomendación de compra.

Quién se sienta a la mesa

Asesor de fondos

Emérito Quintana

Asesor del fondo Numantia Patrimonio Global desde su lanzamiento en julio de 2017. Antes invirtió su dinero y el de una sociedad familiar desde 2013. Escribió una de las reseñas de la edición española del libro de Seilern.

Numantia Patrimonio

Ver perfil

Inversor particular y formador

Luis Miguel Ortiz

Manchego, una década en banca y como bróker. En 2019 fundó Inversión Racional, un proyecto de formación en inversión y finanzas personales. Invierte solo su propio dinero, en quality growth, desde hace unos cinco años.

Inversión Racional

Ver perfil

Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social.

Mi libro gratuito: Nacidos para Aprender

Ver Instagram

Píldoras del Conocimiento · Episodio 68Página 1 de 6

Primera parte · La filosofía

Dos trayectorias, un mismo estilo

En junio de 2021 Numantia gestionaba 37,3 millones de euros, con unos 2.700 partícipes y una rentabilidad acumulada de alrededor del 85 % desde julio de 2017. La comisión de gestión baja según crece el fondo: era del 1,75 % hasta los 15 millones, del 1,5 % entonces, y bajará al 1,25 % al superar los 50 millones y al 1 % por encima de los 100. La sociedad familiar con la que Emérito empezó en 2013 había triplicado su patrimonio, una TIR de algo más del 15 % anual después de costes. Luis Miguel, por su parte, leyó a Seilern en inglés y sintió que había encontrado «un alma gemela»: muchas de sus ideas ya las aplicaba por su cuenta, y llegó a preparar para sus alumnos un monográfico de catorce o quince clases sobre el libro.

Empresario, no especulador

Para Emérito, lo mejor del libro es que pone al inversor en el lugar del dueño: no son acciones ni gráficos, son empresas, como ya explicaba Benjamin Graham. El horizonte es largo, de más de un ciclo económico, y por eso el libro se olvida de las cíclicas. La clave está en el riesgo de valor terminal: que la empresa sobreviva y siga prosperando, algo que puede suponer el 60 o 70 % de su valoración. Puedes hacer análisis muy finos, pero lo que importa es si la ventaja competitiva es sostenible y si el producto seguirá siendo relevante dentro de diez años.

Hay otra ventaja que en el caso de los particulares pesa mucho: la fiscal. Un estilo de comprar pocas empresas excelentes y mantenerlas cinco, diez o quince años difiere el pago de impuestos y reduce las comisiones. Luis Miguel lo vivió desde dentro en su etapa de bróker: los intermediarios viven del cortoplacismo. Emérito añade que, para un gestor, componer conocimiento sobre unas pocas empresas reduce el riesgo frente a saltar de una oportunidad entre precio y valor a otra, y que en un fondo, por los límites de diversificación, una caída del 80 % en una posición grande se convierte en una pérdida permanente.

Y una paradoja: quality growth suena a estilo agresivo, pero bien mirado es de lo más conservador. Líderes, con retornos altos, poca deuda, cuentas claras y gestores alineados. Un estilo que deja dormir tranquilo. Cuesta encontrar inversores que lo sigan, quizá por el descuento hiperbólico: nos cuesta valorar recompensas lejanas, y la convicción solo llega con experiencia.

Píldoras del Conocimiento · Episodio 68Página 2 de 6

Segunda parte · El método

Los diez criterios de Peter Seilern

Seilern los presenta como diez reglas. Según el libro, de unas 55.000 empresas cotizadas quedan entre 50 y 60:

Crecimiento orgánico: la prueba del algodón

Luis Miguel explica el matiz del punto cinco: Seilern pide ventas que crezcan muy por encima del PIB y, además, beneficio operativo o flujo de caja creciendo dos o tres puntos más rápido. Es de los criterios que más empresas descartan. Para Emérito, el quinto punto es la prueba del algodón de los cuatro primeros: si eres el mejor en algo, aún eres pequeño y el sector crece, el resultado natural es crecimiento orgánico. Pero le critica que pretenda medir con fórmulas algo que es cualitativo. Como decía Charlie Munger, hay que saber qué lista de comprobación aplicar en cada tesis.

Ahí está el gran debate: ¿y las empresas que crecen comprando? Constellation Software o Boyd Group quedarían fuera. Yo le doy un premio a lo orgánico, porque las adquisiciones añaden una capa de riesgo: las sinergias se suelen sobrestimar y la contabilidad se complica. Seilern deja una puerta abierta a las adquisiciones complementarias a precio justo, pero sentencia que muchas compras son «un triunfo de la esperanza sobre la experiencia». Emérito pone el contraejemplo de Eurofins Scientific, una de las empresas europeas más rentables de las últimas dos décadas: compra laboratorios pequeños, aprovecha la máquina especializada que estaba infrautilizada con toda su cartera de clientes, elimina lo duplicado y en dos o tres años multiplica ventas y márgenes. Repetido cientos de veces, es un crecimiento inorgánico muy predecible. También menciona XPO Logistics, que consolidó un sector logístico enorme y fragmentado.

Cuentas claras y países con abrigo

Con el punto nueve, Emérito confiesa ir a la contra: él busca a propósito empresas de calidad cuya contabilidad no es obvia, como St. Joe, una promotora con décadas de suelo por desarrollar en Florida que llegó a dar a sus accionistas presentaciones de una sola diapositiva. Ahí ve su ventaja como analista. Del libro, Luis Miguel destaca una frase sobre auditorías y gobierno corporativo: no inviertas en países donde la gente no usa abrigo en invierno. Emérito, de hecho, vendió posiciones en Sudamérica por ese motivo.

Píldoras del Conocimiento · Episodio 68Página 3 de 6

Un ROIC alto no basta

Para mí el punto siete es casi el más importante, con un matiz: la baja intensidad de capital importa menos que una alta rentabilidad sobre el capital incremental, ligada a una alta tasa de reinversión que tenga sentido y que no erosione esa rentabilidad al crecer. Luis Miguel lo comprobó con un experimento en Twitter: pidió empresas con alto ROIC y gran capacidad de reinversión, y casi todos le mandaron listados de alto ROIC. Pero muy pocas empresas pueden reinvertir más del 40 o 50 % de lo que generan, y ahí es donde se crea valor. Una empresa que reinvierte el 55 % al 20 % de ROIC durante diez años compone de forma espectacular; encontrarla es otra cosa.

Emérito pone ejemplos de lo contrario: Bolsas y Mercados Españoles tenía un ROIC altísimo como monopolio, pero no podía reinvertir y lo repartía todo en dividendos. Y advierte de que hay ventajas competitivas que exigen mucho capital, como la red logística de JD.com o la de Old Dominion Freight Line, y que a veces lo intangible perdura menos.

Yo añadí dos matices que tardé años en ver. El primero, que la mejor reinversión es la que automatiza: contratar más personas escala mal; el software y los procesos escalan bien. El segundo, el ciclo de conversión de efectivo negativo: si cobras antes de pagar a tus proveedores, te financian gratis y creces sin deuda, como hizo Amazon en su negocio de comercio electrónico. Emérito lo conecta con Tesla: cuando fabrica en el mismo continente donde vende, cobra los coches antes de pagar a los proveedores.

Importa saber si la empresa está sembrando o recogiendo.Emérito Quintana

Y Emérito aporta el modelo mental que más falta en el análisis del ROIC: el ciclo de vida de la empresa. Amazon parecía mala inversión porque apenas tenía beneficios: lo reinvertía todo, también en inversiones nada obvias como captar clientes o crear hábitos. Era época de siembra. Seilern prefiere subirse cuando la siembra ya está hecha, y por eso exige un historial largo, igual que Terry Smith, cuya cartera tiene empresas con muchas décadas de historia. El riesgo opuesto es pensar que, porque una empresa lleva noventa años, durará otros noventa: los mercados cambian y las empresas pueden volverse complacientes. El criterio de Seilern busca esa franja final de la curva en S, cuando la ventaja ya existe y el crecimiento sigue alto, y a menudo infravalorada porque el mercado no cree que ese crecimiento vaya a durar. Le pasó a Google durante años.

Gestión, gobierno corporativo y geografía

El punto diez es el más interpretable. Emérito lo resume así: los gestores que piensan en décadas, a menudo fundadores o familias, no hipotecan la ventaja competitiva por el resultado del próximo trimestre. Sobre la frase, atribuida a Buffett, de invertir en negocios tan buenos que hasta un idiota pueda dirigirlos porque tarde o temprano uno lo hará, Emérito matiza que los buenos negocios atraen a buenos gestores, y que lo que perdura más allá de las personas es la cultura. A Luis Miguel le encantó la reflexión del libro sobre geografía: Europa, reconstruida tras la guerra con préstamos bancarios, sigue muy bancarizada y ve la bolsa casi como un casino; Estados Unidos tiene más cultura accionarial y exige más a sus directivos. Emérito, con el 55 % de su cartera en Estados Unidos, no tenía entonces ninguna empresa española.

Píldoras del Conocimiento · Episodio 68Página 4 de 6

Tercera parte · El juego

Once empresas, a la criba

Propuse un juego: pasar once empresas por los diez criterios, siendo tan estrictos como Seilern. Recordatorio importante: no es una recomendación de compra, y que una empresa no pase no significa que sea mala.

Adobe. Pasa casi todo. Yo le puse la pega de que sus directivos tienen muy poco capital propio en la empresa; Luis Miguel y Emérito la aprueban. Supo sacrificar el corto plazo al pasar a la nube y a la suscripción. Luis Miguel la ve como una Microsoft más pequeña y llevada al extremo.

Brookfield. Es la primera posición de Emérito y, aun así, reconoce que con rigor no pasaría: su contabilidad está entre las menos representativas por su estructura de filiales. Defiende el viento de cola de las infraestructuras por el enorme déficit de inversión hasta 2040, y matiza que su deuda está en los activos y sin recurso a la matriz. Luis Miguel la suspende por cuentas y balance.

Facebook. Pasa todos los criterios para los tres, con un matiz de Emérito sobre qué significa liderazgo cuando compites por la atención con todas las formas de entretenimiento.

Amazon. Para Luis Miguel y para mí pasa; Emérito cree que a Seilern le marearía su intensidad de capital, aunque es justo lo que le dio la ventaja y permitió negocios de alto margen encima, como la publicidad. Emérito lo explica con el modelo de economías de escala compartidas de Nick Sleep: devolver al cliente las mejoras en forma de mejor servicio y precios, como hace Costco.

ASML. Una de las mejores empresas europeas, pero no pasaría: depende de una sola tecnología, de unos pocos grandes clientes y de proveedores clave como Zeiss.

Accenture. Para mí y para Luis Miguel, demasiados peros pequeños: crecimiento más moderado, capacidad de reinversión más acotada. Para Emérito pasa en un 70 u 80 %, con caja abundante y casi sin deuda; solo le disgustan las recompras automáticas al margen del precio. Curiosamente, era una de las principales posiciones del propio Seilern.

Constellation Software. Emérito resume el veredicto de Seilern como el pulgar abajo de Cómodo en Gladiator, aunque le fastidia: es un punto ciego del método, porque son decenas de pequeños monopolios de software vertical que no pueden crecer de forma orgánica y reinvierten comprando nuevos nichos. Luis Miguel la tiene entre sus principales posiciones y destaca su antifragilidad: sube cuando el mercado cae, porque puede comprar más barato. El reto, que el propio Mark Leonard reconoce, es retener talento y encontrar compras pequeñas a buen precio al crecer.

LVMH. Yo la suspendí por deuda tras comprar Tiffany y por un crecimiento más moderado. Luis Miguel y Emérito la defienden: el lujo crece de forma consistente por encima del PIB, resiste las crisis y responde a una necesidad muy humana de estatus.

Alphabet. Pasa para los tres, aunque dependa casi todo de la publicidad. Con unos pocos ajustes por las inversiones en other bets, su negocio principal cotizaba a múltiplos razonables.

Mastercard. Pasa: liderazgo compartido con Visa y una escalabilidad brutal, porque sus costes fijos no crecen al ritmo de las ventas. Seilern la tenía desde septiembre de 2009 y era su primera posición.

Boyd Group. El contraejemplo: talleres de reparación de coches que no pasan casi ningún criterio y, sin embargo, han tenido una evolución bursátil espectacular. Como dice Luis Miguel, muchas empresas lo harán bien; no todas son tu juego.

Píldoras del Conocimiento · Episodio 68Página 5 de 6

Cuarta parte · Balance

Lo que nos gustó y lo que no

A Emérito le gusta el enfoque empresarial, el largo plazo, la obsesión por la supervivencia de la empresa y el temperamento, al margen de la euforia y el pánico. Sus críticas van a la macroeconomía: un enfoque algo keynesiano, la idea de que la liquidez lubrica la economía, que no hay límite a los tipos negativos o que no se puede valorar una acción sin el bono como referencia.

Y a la traducción: gráficos con leyendas sin traducir y frases mal construidas, en un libro sobre calidad. Luis Miguel lo ve accesible y valiente por meterse con la liquidez y los tipos, algo que pocos libros tocan, pero repetitivo a partir del capítulo tres y con alguna regla que parece puesta para vender una fórmula sencilla. Además, pasa de puntillas por la valoración, que Fundsmith explica mejor con ejemplos de cuánto se podía haber pagado por una empresa de calidad y seguir ganando.

¿Cómo lo aplica cada uno? Emérito comparte la filosofía, pero cree que hay que ser sensible al precio, y con los tipos tan bajos busca calidad y crecimiento en empresas cuya contabilidad no es obvia. Luis Miguel se identifica con casi todo, sobre todo con la baja deuda, por experiencias cercanas, y recuerda que un particular paga en España un veintitantos por ciento al vender con plusvalías, frente al 1 % que tributa un fondo: no conviene copiar la rotación de los gestores profesionales.

Tipos, inflación y velocidad del dinero

Cerramos con el contexto de junio de 2021. Ray Dalio veía un 80 % de probabilidad de burbuja según su indicador; el ratio de Shiller estaba en 37,6, cerca del máximo del año 2000; el indicador Buffett marcaba sobrevaloración. Emérito desconfía de esos agregados. Desde la escuela austríaca, explica, importan más los precios relativos que un nivel general de precios, y la ecuación cuantitativa (precios por producción igual a dinero por velocidad) explica por qué tanta creación de dinero no había subido aún los precios: el dinero se quedaba quieto en los balances de los bancos, sin crédito solvente que lo moviera. El riesgo, coincidimos, era que con el desconfinamiento la velocidad del dinero subiera a la vez que la masa monetaria.

Tras semanas revisando artículos científicos, yo me quedé con tres correlaciones: inversa entre tipos de interés y subida del mercado, positiva a largo plazo entre beneficio por acción y cotización, y la inflación fuerte solo cuando crecieron a la vez la masa monetaria y la velocidad del dinero, como entre 1976 y 1981. Emérito sumó la demografía: más esperanza de vida, menos natalidad y más jubilados presionan los tipos a la baja. Y Luis Miguel, la parte práctica: las empresas de calidad, con poder para fijar precios, poca deuda y pocos activos, son las que mejor resisten la inflación.

La conclusión de Emérito es la más útil: la macro te puede volver cínico y pesimista, pero a largo plazo pesan más la inventiva y la capacidad de los humanos para salir adelante. Es más rentable estudiar bien una empresa que intentar adivinar la próxima crisis. En aquel momento él tenía más ideas que dinero, invertido al 98 %; Luis Miguel veía caras a las que pasan los diez criterios, pero oportunidades si relajas alguno.

Leído hasta el final

Píldoras del Conocimiento · Episodio 68Página 6 de 6