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Audiopodcast · Episodio 77 · 170 min Inversión defensiva, con Emérito Quintana y Luis Miguel Ortiz

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Abril de 2022, el último episodio antes de un parón de un par de meses. Quería que fuera especial y llamé a dos amigos: Emérito Quintana, en su cuarta visita, y Luis Miguel Ortiz. Es la continuación del episodio 68, sobre la inversión en calidad con crecimiento. Dudé entre llamarlo inversión defensiva, ultradefensiva o inversión en personas, porque de eso va: a muy largo plazo, lo que más protege tu patrimonio no son los múltiplos, sino quién dirige la empresa y qué cultura deja. Las empresas que salen son una foto de 2022, no recomendaciones.

Quién se sienta a la mesa

Invitado · Asesor de fondo

Emérito Quintana

Asesor del fondo Numantia Patrimonio Global y de su plan de pensiones, que entonces sumaban unos 70 millones de euros en 28 empresas, con las diez primeras pesando la mitad. Empezó gestionando el patrimonio familiar. Fue de los primeros en invertir en Tesla y en dar exposición a Bitcoin desde un fondo. En Twitter, @foso_defensivo.

También en el episodio 40

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Invitado · Inversor particular

Luis Miguel Ortiz

Una década en el sector de la intermediación bursátil y hoy al frente de Inversión Racional, un proyecto de formación en inversión. Invierte en empresas de calidad para mantenerlas durante años. En Twitter, @LuisMiguelValue.

También en el episodio 60

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Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Inversor particular en calidad y crecimiento.

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Las ventajas competitivas reducen la incertidumbre

Emérito lo explica con sencillez. Invertir es estimar el futuro, y el futuro es incierto. Si una empresa puede valer entre 1 y 10 dólares por acción, decir que vale 5 y comprarla a 3 no es invertir, es falsa precisión. Las ventajas competitivas son las cosas a las que te agarras en la niebla para afirmar con más seguridad que dentro de cinco o diez años la empresa seguirá existiendo, será valiosa y prosperará. Por eso siempre llevan la coletilla de duraderas. Pero no son estáticas: evolucionan, y quienes las sostienen, las ensanchan o crean otras nuevas son las personas. En un mundo cada vez más cambiante, un monopolio como los de hace cuarenta años ya no garantiza sobrevivir; una cultura de innovación y de autodisrupción, sí.

Es la idea de un gráfico de Emérito que se compartió mucho: a medida que alargas el horizonte, pasas de fijarte en el retorno sobre el capital y la reinversión, a las ventajas competitivas, y al final, a la cultura y las personas. Luis Miguel lo ilustra con Constellation Software, que estudia a fondo con sus alumnos: una adquiridora en serie de software especializado, cada vez más descentralizada, con altísimos retornos. Pero esos retornos solo se mantienen si Mark Leonard ha sabido transmitir su forma de pensar a cientos de directivos. La cultura es lo más difícil de encontrar: que el saber hacer pase de generación en generación de directivos. Yo lo resumo así: no inviertes solo en una persona, como Steve Jobs, que murió joven, sino en una persona capaz de crear una cultura que perdura.

Emérito añade un matiz clave: todo esto solo tiene sentido a largo plazo. A corto plazo mandan los cambios de múltiplos, de relato y de expectativas, que es más especulación con los sentimientos que inversión. Y la contabilidad pasada sirve de poco: cuando invirtió en Tesla en 2018, su retorno sobre el capital era negativo. Son las personas y las estrategias de hoy las que crean los números de mañana.

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Tesla: cómo se ve una cultura desde fuera

Entender una cultura lleva años, y quizá ni siquiera se consigue desde el sofá. Emérito cree que en Tesla lo ha logrado, tras cuatro años consumiendo casi a diario vídeos, análisis y testimonios de empleados. La cultura es cómo se comporta la gente a todos los niveles cuando nadie la mira. Un exempleado contaba que nunca conoció a Elon Musk, pero que nada más llegar a un centro logístico le dieron una responsabilidad enorme: un cuello de botella, máquinas, personas, y el encargo de triplicar la producción. Pocos mandos intermedios, libertad para probar y un objetivo claro que mejorar. Y una norma: quien impida a un empleado hablar con Musk, a la calle; quien diga que algo no se puede hacer, que lo demuestre desde los principios físicos.

Esa forma de pensar se contagia. Andrej Karpathy, entonces director de inteligencia artificial de Tesla, contaba cómo Musk le devolvía a la visión global: las carreteras están pensadas para personas que conducen con dos ojos y una red neuronal biológica, así que el problema debe resolverse con cámaras y redes neuronales. Luis Miguel añade que Tesla no se entiende sin SpaceX, donde se forjó la cultura de probar, romper y aprender al menor coste posible frente a gigantes como Boeing o Lockheed Martin. Yo recomiendo leer la biografía de Ashlee Vance, Elon Musk: el empresario que anticipa el futuro: cambia por completo la imagen que dan los titulares. Luis Miguel distingue fases: la disrupción exige un fundador fuera de serie; perdurar exige transmitir su cultura, como Costco tras décadas haciendo lo mismo, o Apple, que con Tim Cook es más continuista porque un genio no nace cada generación.

Con Mark Zuckerberg pasa algo parecido: mucha gente le juzga por dos imágenes en el Congreso, pero sus entrevistas largas y sus correos internos que se hicieron públicos muestran a alguien obsesionado con no quedarse fuera de la próxima gran plataforma. Solo los paranoicos sobreviven, que decía Andy Grove. Eso sí, Emérito reconoce la dificultad: muchas culturas no se pueden conocer desde un portátil, cuando incluso dentro de una empresa tardas años en entenderla.

La atención, ventaja del inversor

Emérito tuiteaba una idea que suscribo: hay tal escasez de atención que unas horas de calma y concentración te ponen por delante del 90 % de los inversores. Seis horas enfocadas en un informe pueden equivaler a años de lectura dispersa. Warren Buffett y Bill Gates, al describirse con una palabra, eligieron lo mismo: concentración. Gates se retira con una maleta de libros a una cabaña sin dispositivos, y Arturo Pérez-Reverte tiene una biblioteca de más de 30.000 libros aislada del mundo. Luis Miguel ve cómo la atención se desploma, con jóvenes que no aguantan una película entera y el auge de los vídeos cortos; yo lo atribuyo a técnicas de enganche cada vez más afinadas. Para el inversor paciente, es una ventaja.

El máximo resumen de la tesis de Facebook es: Mark Zuckerberg tiene 37 años.Emérito Quintana

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Descentralizar y experimentar

Para Emérito, descentralizar es dar confianza y responsabilidad a unidades pequeñas, que sienten que responden ante el dueño, como quien rinde cuentas ante el abuelo Warren Buffett, que gestiona un imperio desde una oficina de unas pocas personas. Constellation explicaba en una carta que, a partir de unos 50 empleados, la burocracia crece más que proporcionalmente, así que divide las empresas en células pequeñas. También lo hace un ejemplo menos conocido, la tonelería francesa que fabrica barricas para vino y da autonomía a cada taller. Luis Miguel va más allá: Constellation es todavía más eficiente que Berkshire. Buffett recibe los flujos de caja en la central y asigna el capital; Mark Leonard ha dado a cada división el manual, los incentivos y los retornos exigibles para que adquieran por su cuenta, multiplicando sus tentáculos.

Yo lo uno al tamaño: una empresa descentralizada puede explorar muchos vectores de crecimiento en paralelo, como Amazon con la nube, la publicidad, los vendedores externos, Alexa o la telemedicina, sin saber cuál triunfará dentro de quince años. Jeff Bezos lo explicaba en una carta: hay que escalar los experimentos, equivocarse primero con un millón y luego con mil millones. Emérito añade lo más difícil: apostar por algo que destruirá parte de tu negocio actual, como ha hecho Charles Schwab cada pocos años. Lo contrario es la complacencia del que lleva veinte años sin competencia, como Gillette ante las cuchillas por suscripción de Dollar Shave Club. Por eso Luis Miguel cree que las apuestas de Alphabet, que tanto criticaba Terry Smith antes de acabar comprando, son necesarias.

Economías de escala compartidas

Un concepto que popularizó Nick Sleep, uno de los inversores que más admira Emérito, cuyas cartas son públicas: devolver al cliente lo que ahorras al crecer, en precio o en servicio. Al crecer obtienes economías de escala, a veces por pura física, como el ejemplo de Charlie Munger del depósito que, cuanto mayor, necesita proporcionalmente menos metal. Si en vez de quedártelas se las das al cliente, ganas su lealtad, creces más, mejoras de nuevo el servicio y nadie puede competir contigo. The Loyalty Effect, de Frederick Reichheld, explica por qué un cliente leal vale mucho más. Los ejemplos de Sleep eran Costco y Amazon. Al cerrar su fondo en 2014, dejó la cartera concentrada en tres empresas: Amazon, Berkshire Hathaway y Costco.

Costco cobra una cuota anual, ofrece pocos productos al mejor precio y vive de esa suscripción, no del margen. El ejercicio mental de Sleep: ¿sería mejor empresa si subiera precios hasta los márgenes de Walmart y cotizara a 10 veces beneficios en lugar de a 30? No: tendría menos ventaja y menos futuro. Warren Buffett lo vio con GEICO, y Sleep lo llamó ratio de robustez: cuanto más valor se lleva el cliente frente al accionista, más duradera es la ventaja.

Es poder de fijación de precios sin explotar, como el de las agencias de calificación, cuyo precio es una fracción del ahorro que generan. Luis Miguel, accionista de Costco, añade dos avisos: hace falta otro foso que te proteja de quien copie el modelo, como la logística de Amazon; y Netflix muestra lo frágil que es si el cliente deja de valorar tu producto. Yo añado que el contenido audiovisual tiende a la mercancía, mientras que las máquinas de ASML no se copian ni con todo el dinero del mundo, y que muchas tesis compiten en el mismo mercado durísimo: el de la atención.

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Lujo, Tesla, metaverso e inteligencia artificial, con calma

El lujo. Yo leía La estrategia del lujo: no es lo mismo un producto premium que una cultura de lealtad como la de Apple o LVMH. Luis Miguel ve cómo la generación Z convierte bolsos y zapatillas en activos. ¿Y Tesla? Emérito aclara que no busca el lujo: su estrategia fue empezar por un deportivo carísimo para financiar el Model S, y con él el Model 3, hasta reducir al máximo el coste por kilómetro, porque su misión es llevar el transporte a lo sostenible, y detrás vienen la conducción autónoma, la energía y los robots. En 2018 compró a una media equivalente a unas tres veces los beneficios anualizados de 2022. Y una nota sobre los mitos: en 2008 Musk repartió sus últimos ahorros entre SpaceX y Tesla, aunque años después llegó a pactar con Google la compra de Tesla si las cosas iban mal.

El metaverso. Luis Miguel compró unas gafas Oculus para probarlas: impresionan los primeros días, pero marean, no son cómodas y faltan contenidos y espacio en las casas europeas. Emérito comparte la visión de fondo de Zuckerberg, más sensación de presencia al relacionarnos a distancia, pero falta muchísima infraestructura, y no ve que Meta tenga ventaja en el hardware frente a Apple. Yo le veo un problema de calendario: las redes sociales pierden fuerza antes de que el metaverso despegue.

La inteligencia artificial. Para Emérito, los algoritmos son casi públicos y la ventaja está en datos abundantes, relevantes y diversos, así que no habrá un único ganador, sino uno por sector. Yo añado que la clave son los datos etiquetados, que obtienes cuando tienes productos con usuarios que etiquetan sin saberlo, como los conductores de Tesla o los captchas de Google. Falta la generalización y la memoria del mundo real. Y la megaabundancia que prometía Musk choca con un mundo con inflación.

La macro. Sobre Ray Dalio y su libro del orden mundial, coincidimos en que encuentra correlaciones en todas partes y a veces las vende como causas. Emérito ha aprendido de él, pero cada vez cree menos en centrarse en la macro y la geopolítica: prefiere tesis sencillas a nivel de empresa, sobre cosas que claramente seguirán siendo valiosas para las personas dentro de muchos años. Luis Miguel prefiere vivir cada vez más ligero de activos y con planes B, lo que en la segunda edición de Nacidos para Aprender llamo personalidad sigma. Al final, conservador es centrarse en lo que conoces, y defensivo depende de cada uno: proteger y hacer crecer el patrimonio a largo plazo puede implicar mucha volatilidad.

El juego final: empresas que descartaban

El cierre de Luis Miguel lo comparto: con los años he valorado lo que de joven me rebelaba, la cultura del esfuerzo, la paciencia y la búsqueda de la excelencia, que se pierden entre tanto cortoplacismo. Enseñar a invertir a largo plazo de forma racional da menos visitas, pero te deja dormir tranquilo.

Leído hasta el final

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