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Audiopodcast · Episodio 95 · 1 h 55 min Contemplando el mar con inversores tranquilos

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En agosto de 2023 nos fuimos de vacaciones a Santander, a visitar a Emérito Quintana, probablemente el invitado que más veces ha pasado por el podcast, y grabamos en directo con otros tres amigos. Hacía tiempo que no dedicaba un episodio entero a la inversión. Empezamos por la filosofía y acabamos en empresas concretas y en Bitcoin. Las cifras y opiniones son de entonces, y nada de lo que se dice es una recomendación de inversión: cada uno debe hacer su propio trabajo.

Quién se sienta a la mesa

Asesor de fondos

Emérito Quintana

Asesor del fondo Numantia Patrimonio Global. Empezó gestionando el patrimonio de su familia, con bosques, terrenos, inmuebles, hoteles y ganado, y lo convirtió en fondo. Fue de los primeros en dar exposición a Bitcoin en un fondo y en un plan de pensiones.

Su episodio: filosofía de inversión

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Inversor particular y formador

Luis Miguel Ortiz

Una década en el sector de la intermediación bursátil y hoy al frente de Inversión Racional, un proyecto de formación en inversión con el que enseña a sus alumnos desde cero. Invierte en empresas de calidad para mantenerlas durante años.

Su episodio: invertir en crecimiento

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Inversor y experto inmobiliario

Sergio Falla

Creador de Alfa Positivo, inversor en empresas de calidad y con muchos años de trabajo en el sector inmobiliario. Profesor invitado de PdC Inversión.

Su web: Alfa Positivo

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Jugador profesional de póker

David Huerga

Jugador profesional de póker, sigue el ecosistema de Bitcoin desde hace muchos años y vive en Portugal. Ya había pasado por el podcast. En aquellos días de vacaciones nos desplumó al póker en un rato.

En X: @HuergaDavid

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Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social.

Mi libro gratuito: Nacidos para Aprender

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Píldoras del Conocimiento · Episodio 95Página 1 de 6

Primera parte · La filosofía

De inversor particular a profesional

Le pregunté a Emérito qué había aprendido al pasar a asesorar un fondo. Lo que más cambia, dice, son los límites de diversificación. Un particular puede tener cinco empresas que entiende muy bien, a un 20 % cada una. Un fondo, no: si hubiera dejado correr la inversión en Tesla de 2018, pesaría un 40 % del fondo, y la CNMV no lo permite, así que hay que ir vendiendo. Por eso en un fondo encajan peor las ideas de «multiplica por veinte o quiebra» y mejor las empresas que crean valor más o menos al unísono: la calidad. Visto así, es también un seguro contra el exceso de confianza.

Lo otro es la presión de los partícipes que preguntan por qué el fondo va a un −20 %. Emérito intenta que su día a día sea igual que en 2013, cuando gestionaba el patrimonio familiar con una carta y una reunión al año. Quien se mete en la dinámica comercial de explicarlo todo cada trimestre acaba yendo con el mercado y pierde la perspectiva empresarial. Yo añadí que el problema conductual no es solo de los partícipes: también de gestores y particulares, que repiten frases de Buffett sin llevarlas a la práctica. Sergio recordó lo que se suele contar del fondo Magellan de Peter Lynch: muchos de sus partícipes no ganaron lo que el fondo, por entrar y salir a destiempo. De ahí la importancia de que el partícipe conozca y comparta la filosofía del gestor.

Optimizar hasta llegar a la calidad

¿Por qué invertir en calidad también como particular? Luis Miguel lo tiene claro: permite un comprar y mantener más profundo, es más fácil de enseñar a quien empieza, y en España el particular tributa mucho más que un fondo cada vez que rota. Y lo resume en una frase que me encanta: «Cuando empiezas a optimizar, optimizar, optimizar, llegas a invertir en calidad». Empiezas buscando gangas por múltiplos y, a fuerza de buscar menos rotación y menos quebraderos de cabeza, acabas ahí. Muchas enseñanzas de Buffett y Munger nos parecían de abuelo hasta que llevamos cinco o diez años invirtiendo.

Emérito añadió un matiz sobre la información de más. Con una empresa mediocre comprada por barata, visitar la fábrica y ponerte el casco, o que el consejero delegado te caiga bien, te da una convicción excesiva antes de un −80 %. Con las empresas de calidad pasa lo contrario: los sesgos que te hacen no vender, como haber defendido una empresa en público, suelen jugar a tu favor. Si vas a tener sesgos, elige los que te hacen esperar. David lo trasladó al póker: estudias una estrategia ganadora sobre el papel y la mantienes aunque lleves semanas en negativo, sin cambios en caliente, salvo que vuelvas a estudiarla a fondo. Y rodéate de gente que te avise cuando te desvías. Yo confesé que, en mis primeros años, a veces tomaba prestada la convicción de alguien a quien respetaba.

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Cuándo se sabe si acertaste: el ejemplo del bono

Sergio lo resumió como centrarse en el proceso y no en el resultado a corto plazo. Emérito lo explicó con un bono: lo compras a un precio, te paga cupones cada año y al final recuperas el nominal. Mientras tanto, la cotización sube y baja con las opiniones. Pero a partir del quinto año pesan más los cupones cobrados que el cambio de expectativas, y para acabar en negativo habría que haber comprado en pleno optimismo y vender en el pesimismo máximo. Con las acciones pasa igual: Facebook estuvo cinco años con rentabilidad cero mientras multiplicaba ingresos y beneficios por tres o cuatro; el optimismo inicial y el pesimismo final se compensaron con el resultado de la empresa. No hace falta esperar veinte años para saber si acertaste.

La alternativa es el arbitraje de expectativas, el consejo de Stanley Druckenmiller de invertir pensando en cómo estará todo dentro de dieciocho meses. Es otro enfoque, y el mercado te empuja a él. Emérito se aísla: Numantia es un fondo de autor, sin reuniones, sin cartas mensuales, sin varios productos ni afán de crecer a cualquier precio; quien quiere otra cosa se marcha con el primer −10 %, y esa autoselección le conviene. Son unas 25 empresas, y las diez primeras pesan medio fondo, como el patrimonio de su infancia: un bosque de eucaliptos se planta y no se tala hasta quince años después. Puedes suavizarlo con varios bosques, pero no acelerarlo.

Si tienes sesgos, y todos los tenemos, escoge los que te hacen esperar.Emérito Quintana

Yo puse un contrapunto, la paradoja del inversor: pensar solo en el larguísimo plazo con una vida que no es eterna puede convertirte en un ahorrador obsesivo que no disfruta de nada. Hace falta un equilibrio sano.

Si te aburres, lo estás haciendo bien

Cuando la bolsa o Bitcoin no paran de subir, todo son tuits de ganancias; tras dos o tres años bajistas, el interés se desploma. Sergio lo nota en cualquier canal de inversión: muchos llegan atraídos por el brillo de la rentabilidad, la mayoría se va y algunos se quedan. Luis Miguel recordó que en aquel momento el mercado estaba subiendo desde mínimos, pero tras tantos anuncios de un nuevo 2008 la gente seguía con la mosca detrás de la oreja. Y lo dijo claro: invertir a largo plazo, bien hecho, es aburrido. Buffett y Munger pasaban media jornada leyendo, no delante de las cotizaciones. Los resultados trimestrales rara vez cambian una tesis.

Emérito lo llevó más lejos: es tan aburrido que no todo el mundo debería dedicarse a ello. Si no te apasiona, no te hagas gestor: trabaja, crea valor e invierte de forma indexada o con un profesional al que vigiles una vez al año. Como dice Elon Musk, hay demasiada gente en las finanzas y debería haber más creando cosas en el mundo real. Luis Miguel recomendó El patrón fiat, de Saifedean Ammous: el sistema actual obliga a cirujanos o abogados a aprender a invertir para protegerse de la inflación, cuando serían más productivos en lo suyo. Pero el sistema es el que es, y hay que sobrevivir en él. David lo dijo como en el póker: si te enfadas cada vez que pierdes una mano yendo por delante, no has entendido las reglas del juego; acéptalas y juega bien.

Y la ronda rápida de sí o no: ¿Elon Musk? Casi todos sí, aunque a Luis Miguel lo de Twitter, ya X, no le estaba gustando. ¿Bitcoin? Sí unánime.

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Segunda parte · La inflación y el ladrillo

Lo que la inflación hace con todo

Emérito empezó por lo que no vemos: con una inflación galopante, las empresas suben precios o reducen calidad y cantidad, helados más pequeños, bebidas con más agua, ropa con menos algodón; los sindicatos justifican su existencia arrancando subidas; toda esa energía se dedica a pelearse con el dinero. Incluso la vivienda: con una moneda estable y una población que no crece, los inmuebles deberían ir bajando de precio a medida que envejecen, como cualquier bien que se deprecia. Nos parece absurdo porque solo conocemos un mundo inflacionario; lo explica Philipp Bagus en su libro sobre la deflación.

Yo saqué una idea que Luis Miguel me contó, atribuida al consejero delegado de MicroStrategy: casi podríamos decir que la inflación real es el S&P 500. Los beneficios crecen por productividad, por población o por más dinero en circulación; si las dos primeras apenas crecen en Occidente, buena parte de la subida viene de la masa monetaria. Luis Miguel añadió que el IPC lo ajustan los gobiernos y deja fuera lo escaso: si quieres comprar vivienda en tu barrio, tu inflación no es del 2 %. Conclusión: el interés compuesto no nos hace tan ricos como creemos cuando descontamos bien la inflación. Por eso, para Emérito, invertir es condición necesaria, aunque no suficiente: si no lo haces, ya vas en negativo, y ser pobre sale muy caro.

¿Y la vivienda? Sergio explicó por qué no ha caído pese a la subida de tipos: el inmueble no cotiza; si lo hiciera, habríamos visto caídas en 2022. El mercado no cotizado es lento y no reacciona de manual. En las grandes ciudades, con la población concentrándose en ellas, sin aumentar el parque de viviendas y con una regulación que lleva a muchos propietarios al alquiler turístico o a dejar el piso vacío antes que arriesgarse a un impago, es difícil esperar grandes bajadas, aunque tampoco ve mucho más recorrido a corto plazo. La alternativa que muchos aprovechan: el teletrabajo, para vivir más lejos y más barato. David contó que en Portugal tardó ocho meses en encontrar casa: en su municipio había más de mil viviendas en venta y una en alquiler. Proteger tanto al inquilino estrangula la oferta.

Quién gana el juego del dinero nuevo

Emérito citó a Michael Saylor: compra activos escasos y deseables. No todo inmueble lo es: no es lo mismo la costa que la Cantabria profunda. Puso el ejemplo de FRP Holdings: edificios en primera línea junto al río, que acababan de subir alquileres, y canteras en Florida, cada vez menos y con permisos que tardan años, en un estado cada vez más poblado y rico. Lo contrario, algo deseable pero infinito, como el arte que ya produce la inteligencia artificial.

Luis Miguel completó el mecanismo: el dinero nuevo nace como deuda, y el inmobiliario es el primero en captarlo a través de las hipotecas, seguido de los activos financieros. Ganan quienes entienden el juego, se apalancan con cabeza y llevan ese dinero a activos escasos con demanda creciente. En su Castilla-La Mancha, los precios de los pueblos no han recuperado los de 2008; en Madrid se han duplicado. Y en un pueblo de Mallorca, los jubilados alemanes pagan millones por las vistas al mar: un joven local no puede ni comprar un garaje. Cuanto más tarde entiendes el juego, más en desventaja juegas.

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Tercera parte · Empresas

Brookfield: descuento, vencimientos y caja negra

Le pregunté a Emérito si su cartera se había ido volviendo más inmobiliaria. Según él, no: mira con la misma lente Meta que FRP Holdings; le gustan la recurrencia, la calidad, el crecimiento y las infraestructuras, sea en laboratorios, aplicaciones o alquileres, y siempre pesaron mucho en el fondo, aunque se hablara más de Tesla. Sergio añadió que buscan visibilidad del futuro. Sus tres primeras posiciones eran FRP Holdings, Tesla y Brookfield.

Yo llevaba todo el año comprando Brookfield Corporation, la matriz, porque era lo más barato de mi universo. Emérito tenía un 8 % en la matriz y un 4 % en la gestora escindida: un 12 % en la antigua Brookfield. ¿Por qué más en la matriz? Con la escisión, la gestora pasó a cotizar a un múltiplo razonable, como las gestoras puras tipo Blackstone, por la enorme visibilidad de sus comisiones, muchas casi perpetuas. Pero el 75 % de ese negocio sigue siendo de la matriz, junto con las comisiones de éxito, las filiales cotizadas y los seguros. Si la matriz está infravalorada, la dirección puede usar la caja para recomprar sus acciones.

Mis tres pegas: unas presentaciones demasiado promocionales, llenas de colores y del 20 % de siempre, que en los libros de fraude son una señal a vigilar, aunque no crea que sea el caso; una estructura muy compleja, casi una caja negra; y una dirección que no duda en ser durísima para comprar barato, como con los accionistas minoritarios de Teekay Offshore. Sergio vendió Starbucks en parte por presentaciones así, pero cree que Brookfield es distinto: viven de la confianza de los grandes inversores institucionales.

Emérito sumó la pega que faltaba, la inmobiliaria, pillada con hipotecas a tipo variable, y matizó que hoy publican informes de cada filial; antes era un monstruo opaco. Luis Miguel, que tiene más peso en la gestora, señaló los vencimientos de deuda de 2023 y 2024: ¿cuánta es sin recurso a la matriz y cuánta habrá que refinanciar al 7 % en lugar del 3 o el 4 %? La clave, para mí, es si es un problema transitorio o permanente. El consejo de Emérito, a raíz de un análisis de 133 páginas que le pasó Martí Alonso: quien empiece a analizar la matriz, que valore la parte inmobiliaria a cero.

Meta a 90 dólares: problemas temporales

Emérito mantuvo Meta durante toda la caída. Le resultó fácil porque vive como en 2013, siguiendo el proceso; y porque había vivido algo peor: meter dinero ajeno en Tesla en 2018. Su pregunta de control: ¿hablaremos de esto dentro de diez años? Si no, a otra cosa. Cuando salió BeReal, hizo una lista de razones por las que no funcionaría; meses después casi había desaparecido. Sergio confesó que, sin vender una sola acción, no comprar más a 80 o 90 dólares fue uno de sus mayores errores: era lo más evidente que había visto en años.

Yo añadí que el precio genera narrativas: entonces todo eran TikTok, los Reels que no funcionaban, el metaverso y el cambio de privacidad de Apple; un año después, Reels tiraba, TikTok tenía problemas regulatorios y su estrategia de inteligencia artificial abierta parecía la buena. Aun así, en la mesa quedó claro que no basta con que algo caiga: comprar una gran empresa solo porque su PER baja de 15 es otra forma de narrativa.

Luis Miguel resumió también Disney, la empresa que defendía: la compra de Fox por unos 71.000 millones financiada con deuda, la pandemia cerrando parques, cines y deportes, el giro al streaming y los vaivenes de dirección, con Bob Iger saliendo, Bob Chapek sin convencer e Iger volviendo a finales de 2022; el dividendo, suspendido. Hoy tiene más preguntas que respuestas. Emérito se libró a tiempo: no le gusta el entretenimiento, porque compite con todas las formas de pasar el tiempo libre, y vio en Nintendo una especie de Disney de hace veinte años, que exprime mejor la propiedad intelectual y la nostalgia.

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Cuarta parte · Bitcoin

El precio lo pone el comprador con menos convicción

Sergio cree que haber vivido los ciclos de Meta, Netflix o el propio Bitcoin en 2018, 2020 y 2022 te da la sensación de «esto ya lo he vivido», y te ayuda a no temblar al comprar. Les pedí que se mojaran a cinco años. Emérito, que no sabe si los ciclos se repetirán porque nunca ha existido un activo cuya producción se reduzca a la mitad cada cuatro años por ley, lo veía entre 100.000 dólares y un millón.

David, que lo sigue desde hace muchos años, apuntó a entre 80.000 y 250.000, con la duda de cómo influirían esta vez los tipos y la política monetaria. Luis Miguel lo enfocó por capitalización: igualar la del oro sería multiplicar por diez desde los 30.000 de entonces, algo que veía acelerado en cinco años; todo dependerá de la demanda, y de si BlackRock lograba su ETF. Sergio, sin herramientas para valorar algo sin flujos de caja, dijo entre 80.000 y 100.000. Y Luis Miguel avisó: quien empiece, que se forme antes sobre custodia, plataformas y riesgos.

Una idea para llevarse

Cerramos con una frase de cada uno: capitalismo, ahorro y trabajo duro siguen funcionando. Emérito: compra activos escasos y deseables, y mira la clase de Huerta de Soto sobre la formación de precios. David: juega con el proceso, no con el resultado. Luis Miguel: leed mucho, diversificad bien, mantened el foco y estudiad el sistema fiduciario. Fue un honor compartir mesa, mar y partidas de póker con ellos.

Leído hasta el final

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