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Audiopodcast · Episodio 43 · 1 h Empresas que mienten, maquillan y defraudan

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En agosto de 2019, el informe bajista de Muddy Waters contra Burford Capital hundió su cotización más de un 50 % en dos días. Ahí se me despertó la curiosidad por todo lo que tiene que ver con contabilidad creativa y fraudes contables. Me leí y subrayé varios libros, vi series, documentales y películas, y anoté entre 50 y 100 formas que usan las compañías para engañar a los inversores, además de muchas señales de alarma. Lo grabé en octubre de 2019. Una advertencia previa: para la mayoría, mi estrategia recomendada sigue siendo la indexación a bajo coste, con la máxima diversificación; los vídeos de Ben Felix sobre elegir acciones lo explican muy bien. Esto es para quien, como yo, quiere hacer inversión activa con parte de su capital.

Quién habla

Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Invierte su propio dinero desde hace años.

Mi libro gratuito: Nacidos para Aprender

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La biblioteca del detective

Los libros: Contabilidad creativa y Empresas que mienten, de Oriol Amat; Financial Shenanigans, de Howard Schilit; Los trucos de los ricos; Finanzas para directivos, de Eduardo Martínez Abascal; y Las cinco reglas para invertir en bolsa con éxito, de Pat Dorsey. Pendientes entonces: Dead Companies Walking, de Scott Fearon; Quality of Earnings, de Thornton O’glove; y The Art of Short Selling, de Kathryn Staley.

En pantalla: la serie Dirty Money de Netflix, con capítulos sobre Valeant, Volkswagen o Donald Trump; The Inventor, sobre Theranos; El mago de las mentiras, sobre Madoff; el documental Enron: los tipos más listos de la sala; Barbarians at the Gate, sobre la compra apalancada de RJR Nabisco, la dueña de las galletas Oreo, por el fondo KKR; La gran apuesta; El lobo de Wall Street; y La gran estafa americana, basada en una operación del FBI de finales de los setenta.

Dos casos, contados no como una historia sin más, sino buscando las banderas amarillas y rojas que habrían permitido anticiparse o descartar la inversión. Contarlo como historias nos ayuda a entenderlo y recordarlo.

Primera parte · Valeant

Valeant: la máquina de comprar

Valeant era una farmacéutica casi desconocida hasta que llegó como consejero delegado Michael Pearson, procedente de McKinsey, y en 2010 cambió por completo el modelo de negocio. Recortó o externalizó la investigación y desarrollo, redujo los costes corporativos y se volcó en comprar compañías con el monopolio de algún medicamento o patente. Luego subía su precio de forma brutal, a veces multiplicándolo por veinte, sabiendo que el paciente lo necesitaba y que pagaban las aseguradoras. Una empresa de crecimiento orgánico tenue se convirtió en una máquina voraz de crecimiento inorgánico.

Con las cuentas oficiales, las normas contables estadounidenses o GAAP, Valeant mostraba un crecimiento orgánico muy débil y pérdidas netas. Pero empujaba a los inversores a fijarse en sus métricas propias, no oficiales, sobre todo los cash earnings, una especie de flujo de caja creativo que crecía con cada compra.

Pearson tenía aviones privados, un ego enorme y un sueldo de un millón de dólares, pero lo decisivo era su paquete de acciones, ligado solo a la revalorización de la acción a tres años: nada por debajo del 15 %, 400.000 acciones entre el 15 y el 29 %, 800.000 entre el 30 y el 44 % y 1,23 millones por encima del 45 %. El resto de la dirección cobraba de forma parecida. Bill Ackman, de Pershing Square, vio en él a un gestor excepcional que hablaba de crear valor, y apostó fuerte. Incluso intentó, junto a Valeant, una compra hostil de Allergan, la creadora del bótox, que no salió adelante.

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Las banderas que se veían

Un truco que vi en Medicis: cuando una empresa sabe que va a ser comprada, puede deprimir sus beneficios antes de la venta, aumentando provisiones o alargando los plazos de cobro, y liberarlo todo después. Así, la compra parece mejorar mágicamente márgenes, beneficios y flujos de caja.

Cuando un modelo de negocio no aporta valor a la sociedad, suelen llegar los problemas regulatorios. En septiembre de 2015, Hillary Clinton denunció en Twitter las subidas abusivas de precios de algunos medicamentos, y el Gobierno estadounidense empezó a investigar. En octubre, unos periodistas de investigación descubrieron Philidor, una farmacia de venta por correo vinculada a Valeant que facturaba a las aseguradoras medicamentos carísimos incluso cuando había genéricos baratos. El hilo apareció por un descuido de la propia Valeant en sus documentos, y el nombre, el de un célebre ajedrecista, llevó a otras sociedades con nombres del ajedrez. Muchas veces un fraude solo se confirma así: por un error de la empresa o por un chivatazo interno.

Vinieron la revisión de las cuentas, el retraso en publicarlas, el recorte de previsiones, una refinanciación dolorosa y la rebaja de las agencias de calificación. Pearson cayó enfermo de neumonía y fue sustituido; Ackman entró en el consejo y acabó vendiendo con unas minusvalías enormes. Ni Pearson ni Ackman fueron a la cárcel, pero sí el directivo Gary Tanner, culpable de aceptar sobornos de más de diez millones de dólares, y el antiguo jefe de Philidor, Andrew Davenport. La acción cayó más de un 90 % desde máximos, y en 2018 la empresa cambió su nombre por Bausch Health.

Por qué desconfiar del crecimiento a base de compras

Quise ver qué decían los grandes inversores. Philip Fisher ya advertía del riesgo de las empresas que crecen sobre todo comprando, especialmente cuando la alta dirección dedica gran parte de su tiempo a las fusiones. Warren Buffett, en su carta de 2000, desconfiaba de los directivos que dicen conocer el futuro: quienes siempre prometen cumplir los números acaban tentados de inventárselos. Aswath Damodaran sostiene que las adquisiciones son la mayor fuente de destrucción de valor de las empresas. Y Pat Dorsey avisa de que las compras constantes enturbian las cuentas y pueden esconder ajustes durante años; su conclusión: si no sabes cuánto habría crecido la empresa sin adquisiciones, no compres. Un matiz más: dirigir una empresa más grande suele significar cobrar más, aunque no sea mejor.

Si no sabes lo rápido que habría crecido sin adquisiciones, no compres sus acciones.Idea de Pat Dorsey

La reflexión que más me abrió los ojos fue la de Howard Schilit. Las compras parecen menos arriesgadas que crecer por tu cuenta, pero su tasa de éxito a largo plazo es muy baja, por tres motivos: la fe excesiva en las sinergias, las operaciones movidas por el temor o la codicia, y las que se hacen por su efecto contable más que por estrategia. Porque incluso sin trampas, la contabilidad hace que una empresa que compra parezca mejor: quien crece por su cuenta paga salarios e investigación como costes operativos; quien compra registra ese desembolso como flujo de inversión. Resultado: más flujo de caja operativo, más margen y más flujo de caja libre aparente. Por eso conviene ser más exigente con el precio de estas empresas.

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¿Siguen existiendo los fraudes? Mi opinión sobre dos casos

Con cada escándalo mejoran las normas y la vigilancia, pero también se afina el ingenio, y siguen existiendo paraísos fiscales, lugares difíciles de comprobar y técnicas que llevan décadas funcionando. Nosotros no podemos demostrar un fraude, pero sí podemos descartar las empresas con más probabilidades de cometerlo. Ackman sacó sus propias lecciones: el historial de un equipo comprando bien no es un activo duradero, la regulación puede cambiar el valor de golpe, y una caída de la cotización destruye valor real por su efecto en la moral, el talento y la reputación.

Salvando mucho las distancias, el modelo de Valeant me recuerda a compañías que gustan mucho a la comunidad inversora, como Boyd Group, MTY Food o Constellation Software. No digo que hagan trampas: digo que este modelo exige especial cautela, mirar qué compran, cómo estaban esas empresas antes de la compra, el flujo de caja libre después de adquisiciones y el múltiplo que pagas. En el caso de Constellation, ese flujo es siempre positivo y creciente. En el de MTY Food, la cadena canadiense de franquicias de restauración, veía señales de alerta: imposible saber su crecimiento sin compras, un flujo de caja tras adquisiciones errático, un fondo de comercio que crecía más rápido que las ventas, márgenes operativos a la baja cuando este modelo tiende a inflarlos, dependencia de la deuda, insistencia en métricas «proforma» y compras de empresas no cotizadas imposibles de valorar.

Y Burford Capital, en la que yo estaba invertido. Mi duda: cuando vende en el mercado secundario una parte de un caso judicial, actualiza el valor razonable de todo el caso con ese precio, en un mercado poco regulado donde no se sabe quién compra. Una valoración a precios de mercado sin mercado de verdad abre la puerta a operaciones circulares. Burford cotizaba a 1,45 veces su valor en libros; si los activos valieran mucho menos, el múltiplo real sería mucho mayor.

Además, el M-score del profesor Beneish daba alerta severa, y sus ingresos por empleado superaban a los de Facebook, Alphabet o Microsoft. Aunque no me convenía decirlo, creo que hay que ser sincero con los riesgos. No encontré ninguna prueba de fraude, así que me mantuve: como aconseja Guy Spier, comprométete a mantener una inversión al menos dos años salvo que tengas algo concluyente, y como recuerda John Bogle, saltar de una inversión a otra es lo que más rentabilidad se come.

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Segunda parte · Enron

Enron: de la empresa de gas al casino energético

El 2 de diciembre de 2001, Enron, que facturaba 100.000 millones de dólares al año, se declaró en quiebra. Había nacido en 1985 de la fusión de dos empresas de gas natural, con Ken Lay al frente, cercano a la familia Bush. Con la desregulación de la energía en Estados Unidos, Lay se rodeó de Jeff Skilling, el mejor de su promoción en el MBA de Harvard y consultor de McKinsey, que convenció a la empresa de convertirse en una especie de banco que intermediaba y especulaba con gas y electricidad mediante productos financieros complejos.

Su primer movimiento fue lograr que el comité de auditoría y la SEC le permitieran la contabilidad a precios de mercado en sus contratos de energía, en mercados que no eran lo bastante líquidos. Así podía anotar como beneficio hoy lo que esperaba ganar durante años. Fortune la eligió durante seis años seguidos la compañía más innovadora. La arrogancia lo impregnaba todo: a un analista que hizo una pregunta incómoda, Skilling le llamó imbécil en plena conferencia. Bonus millonarios ligados a la cotización, aviones privados y un sistema de evaluación entre compañeros que despedía cada año al 15 % peor valorado. El resultado fue una cultura de pensamiento de grupo y obediencia a la autoridad, como en el experimento de Milgram: si todos lo hacen y el jefe es tan exitoso, no será tan malo.

En agosto de 2001 Skilling dimitió alegando motivos personales, y saltaron todas las alarmas. Lay volvió a dirigirla y arengó a la plantilla asegurando que lo peor había pasado, mientras los directivos vendían sus acciones y a los empleados se les bloqueaba la venta de las suyas, en planes de pensiones concentrados en la propia empresa. En cuatro meses todo se vino abajo: más de 20.000 personas se quedaron sin trabajo y muchas, sin sus ahorros; algún directivo se quitó la vida. Skilling fue condenado en 2006 a 24 años de cárcel y salió en febrero de 2019. Lay fue declarado culpable, pero murió de un infarto a los 64 años antes de la sentencia; a su funeral asistió el expresidente George H. W. Bush.

La lección que me llevo de ambos casos: incentivos ligados solo a la cotización, métricas a la medida, crecimiento demasiado rápido para ser cierto y directivos que se creen por encima de todo. Cuando se juntan, conviene alejarse.

Leído hasta el final

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