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Audiopodcast · Episodio 18 · 1 h 18 min Invirtiendo en calidad, con Emérito Quintana

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Grabamos este episodio en noviembre de 2018 con Abraham, que entonces copresentaba el podcast. Emérito tenía 30 años y era la primera vez que un profesional de la gestión de fondos se sentaba con nosotros. Después volvería en varios episodios, pero este fue el primero, y en él están las bases de su forma de invertir. Las opiniones sobre empresas son de aquel momento y no son recomendaciones.

Quién se sienta a la mesa

Asesor de fondos

Emérito Quintana

Ingeniero en electrónica industrial, montó una empresa de iluminación LED durante la carrera. Hizo el máster en Economía de la Escuela Austriaca con Jesús Huerta de Soto, «mi profesor, mi mentor y mi jefe», con quien trabajaba como subdirector de inversiones de una aseguradora de vida. Asesora el fondo Numantia Patrimonio Global, nacido de la sociedad con la que gestionaba el dinero de su familia.

Episodio 40: su filosofía de inversión

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Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social.

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Primera parte · Las gafas

Cuando el ingeniero choca con la economía

Emérito llegó a la inversión desde la curiosidad: en la carrera pasaba días en la biblioteca de Físicas o montando empresas, hasta que encontró su mayor reto en la economía, «el sistema más complejo e interconectado que hay», con miles de millones de personas intercambiando. El problema, que yo también conozco, es que los ingenieros intentamos aplicar a la economía los mismos modelos de optimización y cálculo que en ingeniería, y chocamos: no funcionan con cómo somos los humanos ni con cómo funciona la función empresarial. Por eso la Escuela Austriaca y la inversión en valor, que él entiende como inversión empresarial, le resultaron un buen contrapunto.

La teoría del ciclo: gafas, no bola de cristal

Le pregunté por su «recesiómetro», una herramienta que había creado para estimar la probabilidad de recesión. Su respuesta me sorprendió: crearlo fue un error, porque condensa algo que tiene demasiados matices y atrae a quien solo quiere saber si habrá recesión o no. Lo resume con una frase: para las preguntas difíciles y complejas siempre hay una respuesta sencilla y equivocada.

Aun así, la teoría austriaca del ciclo le parece importantísima porque explica la conexión entre la economía real y la monetaria. No la considera macroeconomía, sino una teoría que nace desde abajo, desde el ser humano, y que explica el ciclo como algo endógeno: si se distorsiona un precio clave como el tipo de interés, todos los empresarios se equivocan a la vez. No hay que confundirlo con las entradas y salidas de capital normales de un sector.

Lo más importante sigue siendo entender cada empresa, pero sin olvidar que toda su contabilidad puede estar distorsionada por el ciclo, como le pasó a quien compró bancos en 2008 a una o dos veces beneficios que no eran reales. ¿Cómo aislarse? Invirtiendo en empresas que crean valor a lo largo de todo el ciclo y alejándose de los sectores más lejanos al consumo, que son los más castigados. Yo lo conecté con Howard Marks, que también explica que no hace falta un shock externo para que el ciclo se descoordine.

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Segunda parte · El método

En economía no hay riesgo, hay incertidumbre

En física o meteorología puedes calcular a qué hora saldrá el sol. En economía, no: hay incertidumbre, porque millones de personas crean información nueva de la nada y vivimos en una enorme ignorancia de lo que ignoramos. Y sin embargo, todo el valor de una empresa está en el futuro: si sus activos no sirven para producir lo que la gente querrá, valen cero.

¿Qué reduce esa niebla? Dos cosas. La función empresarial: quien tiene una visión y la determinación de alcanzarla tiene más probabilidades de lograrlo. Y los comportamientos pautados: contratos que se cumplen, el lenguaje, quedar a las tres y que el otro venga. En las empresas, eso son las ventajas competitivas duraderas: marcas, hábitos de consumo, compras pequeñas y repetidas como las que busca Terry Smith, o la costumbre diaria de entrar en una red social reforzada por la dopamina.

La falsa precisión y el tiempo de tu lado

Calcular que vale 5 y comprarla a 3,5 con margen de seguridad no es inversión en valor: es falsa precisión.Emérito Quintana

En una empresa mediocre sin ventajas, el valor puede estar entre 1 y 10 por acción. Hacer una hoja de cálculo que diga 5 y comprar a 3,5 «con margen de seguridad» es engañarse. Emérito necesita reducir el rango de valoraciones viendo mejor el futuro, y necesita que el tiempo juegue a su favor. En la inversión en empresas baratas y malas, el tiempo suele jugar en contra: necesitas un evento pronto (un nuevo gestor, un cambio de ciclo) y, si no llega, precio y valor convergen a la baja. Y aunque aciertes, necesitas otra idea nueva enseguida, lo que multiplica la probabilidad de equivocarte. De ahí su lema: la inversión va de jugar a no perder.

Abraham le planteó la crítica habitual: pagar de más por la calidad. Y yo le pregunté por el PEG, que compara el múltiplo con el crecimiento. Para Emérito tiene tres problemas: los beneficios pueden no ser representativos, la relación con el crecimiento no es lineal y mide el pasado. Lo cualitativo no complementa a lo cuantitativo: es la gafa con la que lo interpretas. Hay que ir empresa por empresa, entender el modelo de negocio, las economías de escala, los costes fijos y variables o el poder de fijación de precios sin explotar. Más adelante añadió otro matiz: a igual múltiplo, una empresa que tiene por delante una gran inversión para sobrevivir es más cara que otra que ya la hizo. Por eso los descuentos de flujos, aunque sensibles a las hipótesis, te obligan a mirar al futuro.

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Un fondo con reglas

Sin las reglas de un fondo, concentraría algo más. La norma del 5, 10 y 40 (no más de un 5 % por empresa, un máximo del 10 % y las que pasen del 5 % sin superar juntas el 40 %) obliga en la práctica a tener al menos veinte o veinticinco valores. Y no siempre tiene lógica: un conglomerado con cien negocios cuenta igual que una empresa que depende de una sola patente. Le habría gustado tener más Brookfield.

Siguiendo el consejo de Charlie Munger de entender tan bien lo malo como lo bueno, le pregunté por el peor escenario de sus dos favoritas. En Brookfield, que los gestores dejaran de encontrar buenos tratos o que los tipos subieran tanto que a los grandes inversores les compensara más comprar bonos que infraestructuras. En Facebook, que no supieran cuidar el ecosistema y se deteriorara la experiencia del usuario. La regulación, en cambio, cree que suele favorecer al establecido.

Destruir tus propias tesis

Para Emérito, el sesgo de confirmación es el más peligroso: no nos gusta que hablen mal de nuestras empresas ni cambiar de opinión, y se nota ese proceso mental de «suena verdad, pero ya he decidido». Todos tenemos tesis cogidas por los pelos que deberíamos intentar destruir. Y explicar en público por qué tienes cada empresa tiene un efecto curioso: te hace tomar menos decisiones, y normalmente cuantas menos tomas, mejor te va. Algunos sesgos invitan a no actuar, y eso a veces es bueno. Ejemplo: había vendido Constellation Software, a la que tuvo mucho tiempo, no porque fuera mala, sino porque veía el futuro menos brillante, la valoración más exigente y no le convencía su política de recompras.

Preferencia temporal y carácter

¿Se puede ser buen inversor siendo mala persona? Emérito cree que el ego y la competición pueden llevarte a arriesgar de más, pero que lo decisivo es la preferencia temporal: saber diferir la gratificación. Eso marca tus inversiones, tus relaciones y hasta tu cuerpo. Y en los negocios a largo plazo, no puedes llegar a buenos acuerdos con mala gente: todo se basa en la confianza. Para que el estado de ánimo no decida por él, tiene un hábito: cuando ya ha decidido comprar, tras semanas de análisis, espera al fin de semana o al cierre de mes.

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El dinero de tu familia

En el fondo están todos sus ahorros y los de sus padres, familiares, amigos y compañeros: «tonterías, las justas». Cuando eran solo la familia, una caída del 20 % en 2015 no movió a nadie, porque sabían qué tenían y por qué. En un fondo con liquidez diaria, una caída así provoca salidas. Su antídoto es la transparencia: cartas largas que explican cada empresa para que los partícipes se fijen en cómo evolucionan los negocios y no en el valor liquidativo de cada mes. Y cree que ayuda no depender económicamente del fondo: la mentalidad de asalariado, frente a la de propietario, afecta a las decisiones.

Sobre la comisión, aclaró que la de gestión era del 2 % más un 0,10 % de depósito, no el 2,85 % que aparecía por error en Morningstar. Empezaron con unos 600.000 euros, y al principio toda la comisión se la quedaba la gestora por sus costes mínimos. Es un negocio de escala, y su intención era bajarla al crecer, como efectivamente hizo después.

Menos libros, más fuentes primarias

Sus recomendaciones: los libros sobre Warren Buffett y El inversor inteligente, contrapuestos con Acciones ordinarias y beneficios extraordinarios, de Philip Fisher; los de Peter Lynch, como Un paso por delante de Wall Street; El pequeño libro que genera riqueza, de Pat Dorsey, sobre ventajas competitivas; The Outsiders, sobre los grandes asignadores de capital; e Invirtiendo en calidad. Pero con un aviso: cuando ya sabes qué buscar, reduce el ratio de libros y lee transcripciones de conferencias de resultados, informes anuales y cartas de fondos. Mejor eso que tu decimoquinto libro sobre Buffett. Entre los inversores a seguir citó a Terry Smith, Pat Dorsey, Bill Nygren, Tom Gayner, de Markel, a quien veía como un posible futuro Buffett, Guy Spier, Mohnish Pabrai y Li Lu.

Leído hasta el final

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