En el aire

Audiopodcast · Episodio 50 · 87 min Los secretos de Sand Hill Road, con David Miranda

Reproducir

0:00 / 1:27:07 1x

Escucharlo también en YouTube

Marzo de 2020. Abro con una idea de Naval Ravikant: vivimos en la época de Alejandría, con casi todo lo escrito al alcance de la mano; lo que abunda son los medios para aprender, lo que escasea es el deseo, y conviene cultivarlo leyendo lo que nos apetece, no lo que se supone que debemos leer. A mí me apetecía entender cómo se invierte en empresas cuyas acciones no puedes comprar en bolsa. Me había acercado al tema con podcasts del ecosistema emprendedor y con los hilos de David Miranda, que fue quien me recomendó el libro de Scott Kupor, socio de Andreessen Horowitz. Hemos intentado que la conversación sea accesible, con los mínimos anglicismos posibles, y a David le encanta contar historias, así que ha quedado amena.

Quién se sienta a la mesa

Invitado · Abogado de fusiones, adquisiciones y startups

David Miranda

En 2020, socio en Barcelona de un despacho de abogados inglés. Entró en el mundo startup casi por casualidad, con un fondo estadounidense que invertía en Idealista y Atrápalo, y ha participado en rondas de Wallapop, Glovo o Redpoints, además de en la salida a bolsa de Grifols. Escribe hilos sobre fusiones, adquisiciones y venture capital.

En X: @davmiranda

Ver su perfil

Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. Inversor particular en empresas cotizadas que quería entender el otro lado: el de las que todavía no cotizan.

Mi libro gratuito: Nacidos para Aprender

Ver Instagram

Píldoras del Conocimiento · Episodio 50Página 1 de 5

Business angel, venture capital y private equity

Los tres invierten dentro de lo que en España llamamos capital riesgo, en empresas privadas, es decir, no cotizadas, y en distintas fases. El business angel es el más informal e individual: suele ser alguien que ha ocupado un alto cargo o un antiguo emprendedor al que le fue bien, con patrimonio y conocimiento de un sector, que entra casi desde la idea. Tiene interés financiero, pero también le gusta ayudar a crecer a quien empieza. En España, explica David, un ángel suele poner entre 20.000 y 50.000 euros por ronda.

El venture capital ya es un inversor institucional. Entra cuando hay sociedad y un prototipo, un producto mínimo viable, y hay fondos para cada fase: los que entran muy pronto (early stage), los de etapas posteriores y los de crecimiento, como el Vision Fund de SoftBank, de casi 100.000 millones de dólares. El private equity compra empresas maduras, a veces incluso cotizadas, que saca de bolsa (operaciones public to private), las hace crecer, a menudo comprando otras del sector para construir una mayor, y desinvierte en cinco a ocho años: sacándolas de nuevo a bolsa o vendiéndolas a otro fondo o a un comprador industrial.

La diferencia clave es el control. El venture capital entra en el consejo de administración y se reserva el derecho de aprobar ciertas decisiones que afectan a su inversión, pero no aspira a gestionar: el que sabe del negocio es el emprendedor. El private equity sí busca el control, a menudo financiando al propio equipo directivo para que compre la empresa (management buyout).

Fondos abiertos y fondos cerrados

En un fondo de inversión como los de AZ Valor o Cobas, los partícipes ponen el dinero y un gestor lo invierte; en capital riesgo se llaman LP (limited partners) y GP (general partners). La gran diferencia es que aquellos son fondos abiertos: invierten en activos líquidos, calculan cada día su valor liquidativo y te devuelven tu dinero cuando lo pidas. Los de capital riesgo son fondos cerrados: invierten en empresas privadas, ilíquidas y menos transparentes, así que no pueden recomprarte tu parte cuando quieras. Por eso solo admiten inversores profesionales o acreditados, que se comprometen a dejar el dinero unos diez años.

El reglamento del fondo fija su duración, normalmente unos diez años prorrogables por mayoría cualificada de los inversores; David conoce fondos a los que les va muy bien que llevan quince sin liquidarse. Hay un periodo de inversión de unos cuatro o cinco años, en el que el fondo pide el dinero comprometido a medida que lo necesita (capital calls), y un par de años más de inversiones de seguimiento (follow on) en las empresas que ya tiene. Después llega la desinversión. Lo ideal es desinvertir pronto, porque a los inversores se les promete una tasa interna de retorno: multiplicar por cinco el dinero en dos años no es lo mismo que en diez.

Píldoras del Conocimiento · Episodio 50Página 2 de 5

De los balleneros de Nantucket a Sand Hill Road

Se suele citar como primer fondo de venture capital moderno a American Research and Development Corporation, fundado en 1946 por Georges Doriot, profesor de Harvard de origen francés. Pero el sector no explotó hasta finales de los ochenta y principios de los noventa, antes de la burbuja puntocom. En 1972 nacieron Sequoia y Kleiner Perkins, fundado por Eugene Kleiner, que venía de la industria de los chips, y Tom Perkins, que venía de HP. Kleiner Perkins se instaló en Sand Hill Road, la carretera que pasa por Menlo Park, Palo Alto y Woodside, junto a la Universidad de Stanford, donde se concentran fondos como Sequoia o Andreessen Horowitz.

Silicon Valley tiene dos padres, cuenta David. Uno es Frederick Terman, decano y después vicerrector de Stanford, que empezó a alquilar los enormes terrenos que la universidad había heredado de su fundador, Leland Stanford, a empresas tecnológicas. El otro, William Shockley, uno de los tres inventores del transistor, Nobel de Física en 1956, que se instaló en Palo Alto, donde vivía su madre, y fundó Shockley Semiconductor. Brillante como científico y desastroso como gestor: un grupo de jóvenes científicos se marchó a fundar Fairchild Semiconductor, la empresa de la que nació la industria del microchip. Los chips se hacen de silicio, y de ahí el nombre del valle.

A David le encantan estas historias, y recomienda VC: An American History, de Tom Nicholas, profesor de Harvard, que arranca con los balleneros de Nantucket y New Bedford: los agentes que reunían el dinero de los ricos de Massachusetts eran el gestor del fondo, y el capitán que partía hacia el Pacífico Sur a por cachalotes, el emprendedor. Si salía bien se ganaba muchísimo; si salía mal, no quedaba nada. En España, bromea, el primer venture capital fueron los Reyes Católicos, con Colón de emprendedor, aunque ellos eran a la vez gestor e inversor.

De su carrera, David destaca la salida a bolsa de Grifols, en España y después en Estados Unidos, cuando compró la estadounidense Talecris, que había sido de Cerberus, un fondo de private equity: una operación de unos 3.400 millones de dólares, según recuerda, pagada en parte con acciones sin voto. Pero su día a día son las fusiones y adquisiciones privadas y, sobre todo en los últimos años, las rondas de startups.

Las rondas: de amigos y familia a la serie C

Una startup, para David, es una empresa de reciente creación, de base tecnológica y con un producto escalable. Como no tiene historial ni beneficios, un banco difícilmente le presta: necesita socios que pongan capital. Cada ronda es una ampliación de capital en la que el emprendedor entrega acciones nuevas a cambio de dinero y, por tanto, se diluye. La primera es la de amigos y familia, la «triple F» (friends, family and fools), con acciones ordinarias y casi sin pactos de socios. Después vienen las de capital semilla, con business angels, que hoy se estiran como un chicle: presemilla, semilla, pre-A. Cuando se emiten acciones preferentes, se ponen letras, a la americana: serie A, B, C, y dentro de cada una A1, A2… una auténtica sopa de letras.

Cada vez más fondos entran ya en las rondas semilla, para asegurarse sitio en la serie A si la empresa va bien y porque hay mucha competencia. Influye el tamaño: un fondo de 500 millones no puede invertir 100.000 euros en una empresa, porque no puede seguirla ni ayudarla; sus tickets mínimos serán de cinco o diez millones.

Y es que un buen fondo aporta más que dinero: hace de mentor porque ha visto situaciones parecidas en otras participadas o porque las vivió como emprendedor, abre la puerta a otros inversores con los que coinvierte y da prestigio: tener a Sequoia o a Accel en tu tabla de capitalización dice que algo bueno debes de tener. Las aceleradoras como Y Combinator trabajan con programas de varios meses de mentoría a cambio de una parte del capital; las incubadoras, a menudo públicas, se parecen más a un espacio de trabajo con buenas condiciones.

A veces lo más caro es vender capital, aunque parezca mentira, que pedir un préstamo.David Miranda

Píldoras del Conocimiento · Episodio 50Página 3 de 5

Crecer sin inversores, mientras se pueda

No todas las empresas necesitan financiación externa; las que la levantan son las que salen en prensa. David cita a Ron Conway, uno de los business angels más conocidos de Estados Unidos, que en una charla en Stanford respondió a una emprendedora que ya facturaba lo suficiente para crecer: «Bootstrap as long as you can», crece por tus medios todo el tiempo que puedas. Si vendes el 80 % de tu empresa y luego la vendes por mil millones, te llevas doscientos. Si estás en equilibrio y no necesitas abrir mercados, contratar ingenieros o desarrollar producto a toda velocidad, el crecimiento orgánico es en principio mejor. Depende del sector, claro: hay negocios que necesitan invertir mucho antes de vender nada.

Yo añadía una cuestión emocional. Cuando tienes inversores, has vendido una historia de crecimiento y te sientes responsable ante ellos, ante tus trabajadores y ante el banco, y cuesta más tomar decisiones como cerrar o cambiar de rumbo. Me gusta el modelo mental que oí a Tim Ferriss de automatizar todo lo posible, y sumo otro: tener los menos inversores posibles. David lo ve desde la mesa de negociación: los emprendedores discuten las condiciones que pone el inversor, como pedir permiso para contratar por encima de cierto sueldo. Y les recuerda que juegan con dinero ajeno: el inversor no quiere gestionar, pero si levantas cinco millones y al día siguiente doblas el sueldo a toda la plantilla, algo tendrá que decir. Nadie da un cheque en blanco.

El exceso de dinero también tiene su cara oscura. El ejemplo más sangrante es WeWork: Adam Neumann llegó a una valoración de 47.000 millones de dólares, fracasó en su salida a bolsa de 2019 y había invertido en cosas ajenas al negocio, como una escuela o Wavegarden, una empresa vasca de olas artificiales, por su afición al surf. Con los tipos de interés por los suelos, mucho capital busca rentabilidad en startups, y en Estados Unidos hay inversores que deben comprometerse en 24 horas o se quedan fuera. Allí el poder lo tiene a menudo el emprendedor; en España, el inversor. Por eso las empresas europeas tienen fama de manejar mejor la caja: la necesidad agudiza el ingenio. Yo, desde los proyectos europeos en los que participo, veo que aquí se busca mucho la financiación pública, con programas como Horizonte.

Y en España hay casos de éxito, aunque menos que allí: Glovo y Cabify, que aún no habían desinvertido, o Privalia, vendida por unos 500 millones, y Social Point, el estudio de videojuegos de Barcelona, por unos 250. El grupo Itnig ha sido uno de los grandes catalizadores en Barcelona; Madrid concentra más fondos, y Valencia ha crecido mucho, con Lanzadera, de Juan Roig, o Startup Xplore, de Javier Megias. En Europa casi todos los fondos tienen como inversores a entidades públicas, como el Fondo Europeo de Inversiones o, en España, Fond-ICO Global, un fondo de fondos del Gobierno que cada año invierte en gestoras privadas.

Píldoras del Conocimiento · Episodio 50Página 4 de 5

Home runs, caminantes muertos y cómo se valora una startup

Dos ideas del libro me marcaron. En los fondos que invierten en bolsa hay una reversión a la media, que documenta muy bien John Bogle y que conté en el episodio de indexación: los que mejor lo hicieron quince años rara vez repiten. En venture capital, según Kupor, es al contrario: los ganadores tienden a seguir ganando, porque el historial y el prestigio les dan acceso a las mejores operaciones. David lo confirma: fondos como Sequoia, Accel, Greylock o NEA reciben más y mejores propuestas.

La segunda: en bolsa, la primera regla de Buffett es proteger el capital, y la segunda, no olvidar la primera; da igual quedarse fuera del home run. En capital riesgo es al revés: puedes fallar mucho, pero no puedes quedarte fuera de la que lo multiplica todo. Por eso un fondo exige rentabilidades del 15 o 20 %, muy por encima del 6 o 7 % real que da la bolsa a largo plazo.

En las fases más tempranas, de cada diez empresas, tres o cuatro acaban en cero, unas cuatro devuelven lo invertido y una o dos devuelven todo el fondo. Lo importante es soltar cuanto antes las que no funcionan y, sobre todo, los caminantes muertos (walking dead), que ni crecen ni cierran y consumen tiempo y energía. El dinero reservado para seguir invirtiendo en ellas se destina a las que van bien: Pareto en estado puro.

Para elegir hay tres claves: equipo, producto y mercado. En las fases iniciales manda el equipo, porque tiene que saber pivotar: Slack empezó como un videojuego. Pivotar puede obligar a despedir a medio equipo comercial para contratar ingenieros, y la vida del emprendedor, mirando cada día cuánto queda en la cuenta, no tiene nada de idílica. Don Valentine, fundador de Sequoia, fallecido en 2019, apostaba ante todo por el mercado: dame un mercado enorme y ya montaré el equipo y el producto.

¿Y la valoración? Para David, en fases tempranas es una ciencia cualitativa que se le escapa. Hay métodos de puntuación por factores. Hay comparables: como el flujo de caja es negativo y no se puede descontar, se usan múltiplos de ventas de operaciones similares, con un descuento del 20 al 30 % por falta de liquidez si el comparable cotiza. O se parte del precio al que se vendió una empresa parecida y se trae a valor actual. Pero muchas veces la valoración sale, simplemente, de cuánto acepta diluirse el emprendedor. Cuenta David que, cuando Robert Noyce y Gordon Moore dejaron Fairchild para fundar Intel, el inversor Arthur Rock les preguntó cuánto necesitaban y cuánto estaban dispuestos a diluirse; con esas dos cifras quedó fijada la valoración. Como regla, una ronda diluye entre un 20 y un 25 %: si quieres levantar cinco millones, tu valoración rondará los veinte.

Libros, podcasts y una empresa con cariño

Además del libro de Kupor y del de Tom Nicholas, David recomienda Bad Blood, de John Carreyrou, sobre Theranos, la startup de Elizabeth Holmes que llegó a valer 9.000 millones de dólares prometiendo cientos de análisis con una gota de sangre, con una tecnología que no funcionaba. Y Den of Thieves, de James B. Stewart, periodista del Wall Street Journal, sobre Michael Milken, el rey de los bonos basura, y la ola de opas hostiles y el escándalo de información privilegiada que sacudió Wall Street en los ochenta. En podcasts, los españoles de Itnig y Kfund, y Equity, de TechCrunch. La empresa a la que tiene especial cariño es Carnovo, el comparador barcelonés de ofertas de concesionarios de coches surgido del entorno de Antai, en el que trabaja desde el principio.

Leído hasta el final

Píldoras del Conocimiento · Episodio 50Página 5 de 5