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Audiopodcast · Episodio 20 · 76 min Burford Capital, monográfico

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Diciembre de 2018. Estudiamos Burford Capital durante dos o tres semanas y quisimos compartirlo, con los avisos de siempre: no es una recomendación de compra, y yo estaba muy invertido en ella, en torno a un 35 % de mi cartera, así que tenía intereses. Ya la habíamos mencionado en el episodio 6, y la habían analizado antes otros inversores, como Paco Lodeiro o Antonio Ayuso, a quienes agradecemos sus tesis; aquí damos la nuestra, contando lo bueno y lo malo. Con perspectiva: en agosto de 2019 el fondo bajista Muddy Waters publicó un informe contra Burford y la acción se desplomó en dos días; y en 2023 un juez de Nueva York condenó a Argentina a pagar unos 16.000 millones de dólares en el caso YPF que Burford financiaba, aunque el cobro sigue en disputa. Una buena lección de lo volátil que puede ser una tesis.

Quién se sienta a la mesa

Copresentador

Abraham Jiménez

Copresentó Píldoras del Conocimiento en sus primeros episodios. Aquí explica el negocio de Burford, sus tipos de casos y sus fundadores.

Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social. En 2018, Burford era su principal posición.

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El negocio: financiar litigios

Burford financia litigios. No suele tratar con personas, sino con bufetes de abogados, que necesitan mucho capital para llevar ciertos casos. Burford estudia el caso, aporta el dinero de forma pasiva (el pleito lo llevan los abogados) y, si sale bien, recupera lo invertido y se lleva un porcentaje sobre esa inversión; si sale mal, se queda sin todo lo que puso. Curiosamente, sus posibles competidores, los bufetes, son también sus clientes. Para muchas empresas, sin esta financiación el litigio podía destruirlas: una pequeña contra una multinacional, o una ya quebrada cuya única esperanza de pagar a acreedores y trabajadores es ganar el pleito.

¿Por qué no existía antes? Lo explica la trayectoria de sus fundadores, Christopher Bogart, el consejero delegado, abogado y antiguo alto directivo de una división de Time Warner, y Jonathan Molot, licenciado en Yale, doctor en Derecho por Harvard, ayudante de un juez del Tribunal Supremo de Estados Unidos y profesor e investigador. Molot describió en un artículo académico, A Market in Litigation Risk, un mercado sin explotar: los fondos de inversión tenían dinero pero no sabían elegir litigios, y los bufetes sabían elegirlos pero no tenían capital, y en Estados Unidos tampoco podían actuar como fondos. En esa ineficiencia nació Burford. Es como cuando un investigador inventa algo: el mercado no existía hasta que alguien lo creó.

Tiene su sede en Guernsey, dependencia de la corona británica con ventajas fiscales; oficinas en Nueva York, Chicago, Londres y Singapur; y se expandía por Australia, Alemania y Países Bajos. Salió a bolsa en Londres en 2009, creció poco a poco los primeros años y a partir de 2015 su cotización explotó. En las semanas previas al episodio había caído con fuerza, y yo aproveché para ampliar.

La criba como ventaja

La clave del negocio es elegir. Según su informe de entonces, recibió unas 1.600 solicitudes y aceptó 59: las de mejor binomio entre probabilidad de éxito y la parte de la recompensa que el cliente está dispuesto a ceder. Esa criba exige un trabajo enorme de abogados de mucho prestigio, alineados con la empresa porque cobran parte en acciones. El 75 % de los clientes repetía. Trabajaba con más de 50 bufetes, el mayor cliente suponía solo el 13 % del capital invertido y ningún caso podía superar el 5 %: diversificación para que un tropiezo no hunda la empresa. Con apenas 59 casos tenía invertidos unos 3.300 millones de dólares, lo que da idea del tamaño de cada pleito. Uno de los más sonados: la demanda de los antiguos accionistas de YPF contra Argentina.

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Por qué prefiere carteras de casos

Burford empezó financiando litigios individuales, pero se estaba moviendo hacia carteras de litigios, que ya eran el 39 % de su negocio frente al 25 % anterior; los recursos legales, la recuperación de activos y el riesgo legal completaban el resto. Normalmente un cliente empieza con un caso suelto y, si queda contento, vuelve con una cartera: es el inicio de una relación recurrente. Y los números explican el giro.

En los casos individuales, según los datos que publicaba, salían mal en torno al 19 %, y en los que salían bien Burford obtenía alrededor del 96 % de lo invertido, ojo, sobre su inversión, no sobre la sentencia. Un ejemplo sencillo: cien casos de 1.000 euros; en 19 se esfuman 19.000 euros, en 81 gana el 96 %, unos 78.000; neto, 59 euros por cada 100 invertidos. Como un caso tardaba de media en torno a año y medio o dos años, eso equivalía a una rentabilidad anual de alrededor del 30 %.

En las carteras, como los casos que salen bien compensan a los que salen mal, solo en torno al 3 % acababa sin recuperar nada, y la recompensa exigida bajaba al 80 %; el resultado, según nuestros cálculos, unos 75 euros por cada 100, con mucha menos volatilidad y, con una duración media de año y medio, una rentabilidad anual cercana al 50 %. Menos recompensa por caso, pero mejor binomio entre rentabilidad y riesgo.

Los puntos débiles del modelo

Fuimos honestos con sus inconvenientes. Es un negocio muy intensivo en capital: hay que adelantar mucho dinero, que queda bloqueado mientras dura el pleito, que puede ser uno, dos o cinco años, y los abogados son carísimos. Es inherentemente apalancado, como cualquier financiera: si tuviera mucha caja ociosa, sería mala señal. Es poco líquido: existía un mercado secundario incipiente donde podía vender parte de un caso, normalmente cerca de su resolución. Y el riesgo cero no existe: ni el mejor bufete del mundo garantiza ganar, porque decide un juez, una persona que puede estar influida hasta por si ha comido o no.

Sus fortalezas: un negocio, de momento, extremadamente rentable; en plena fase de crecimiento, en un mercado cuyo tamaño nadie conocía; con más demanda que oferta; con una posición dominante, porque su tamaño superaba con mucho al de sus competidores; y, en principio, poco correlacionado con la bolsa y poco cíclico, porque los pleitos existen con la economía bien o mal, y cada vez hay más. Esto último lo decíamos con cautela.

El riesgo cero no existe: ni el mejor abogado del mundo puede asegurar al cien por cien que un caso se vaya a ganar.Fernando Alonso

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Los números de entonces

Los ratios, tal como los calculamos en diciembre de 2018, eran espectaculares. Una rentabilidad sobre el capital empleado del 75 %, desde el 50 %; una sobre los fondos propios del 30 %; una TIR de sus casos del 31 %, que, por la regla del 72, duplicaría el dinero cada 2,3 años; y un margen neto en torno al 74 %, el más alto que yo había visto. Bogart y Molot tenían cada uno en torno al 4 % de la empresa: intereses alineados, lo que Taleb llama jugarse el pellejo. El valor contable, que suele ser útil para financieras, no era fiable aquí: solo se actualiza cuando se vende parte de un caso o el pleito avanza, con mucho retraso y bastante subjetividad.

El ratio de solvencia que le gusta a Peter Lynch para financieras, patrimonio entre activos, era muy alto; la deuda frente a los fondos propios, 0,39, baja; el PER, en torno a 12 o 13, y el PEG, cerca de 0,5, muy barato para su crecimiento. Con mi versión normalizada de la fórmula de Graham salía un margen de seguridad del 72 %. La seguían solo ocho analistas, frente a 40 o 48 de Apple o Amazon, y el 80 % de sus ingresos eran en dólares. Prometían dividendos bajos para reinvertir en casos; no me gustó que ampliara capital un 5 % y mantuviera el dividendo.

Ventajas competitivas y barreras de entrada

Escala: con muchos casos diluye el riesgo binario de cada uno; no es lo mismo financiar cuatro, donde dos tropiezos te arruinan, que 59. Marca: era el líder reconocido y se quedaba con los mejores casos; si Burford te financia, es un sello de calidad, y como es tan difícil que te acepte, entra en juego el sesgo de escasez. Para el demandante suele ser el único gran pleito de su vida, como comprar una casa: no sabe qué precio es razonable y prima la seguridad, así que Burford fija el precio y el cliente encima se va contento.

Como decía su consejero delegado, el cliente busca el mejor bufete y el bufete, el mejor financiador. Activos intangibles: sus expertos y su método de selección. Costes de cambio: se comparte información sensible y el historial de cada caso, y cambiar de financiador cuesta. Y barreras de entrada más blandas: capital, riesgo, poca liquidez, contactos trabajados durante años y precios difíciles de comparar. Su consejero delegado decía que algo de competencia era buena, porque daba a conocer el sector y agrandaba el pastel; nosotros, que creemos más en la cooperación que en la competencia, lo compartíamos.

Los riesgos que veíamos

Crecer demasiado rápido: para estudiar más casos haría falta contratar más abogados, probablemente peores que los que ya tenía, y la tentación de rebajar el listón en la criba o en la recompensa exigida; no estaba nada claro que pudiera mantener su tasa de aciertos. La volatilidad del carácter binario de cada caso, con solo 59. Los ingresos llegan a golpes, cuando se resuelven casos, lo que dificulta valorarla. El Brexit, que yo veía más como oportunidad que como riesgo. La regulación: los gobiernos podrían querer su parte o endurecer las normas sobre la financiación de litigios. La rotación de sus expertos. Y uno que no había leído en ningún sitio: los fundadores no tenían experiencia previa como emprendedores, y lo habitual es tropezar varias veces antes de un éxito.

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Una valoración prudente

Valorar Burford es muy difícil. El descuento de flujos sirve para negocios con flujos predecibles, como una concesionaria de autopistas o una empresa de mantenimiento de ascensores, no para una que reinvierte todo en casos de resultado incierto. El valor en libros, por su retraso, tampoco; ni los múltiplos de flujo de caja libre, a veces negativo por la reinversión. Nos quedaba, como el menos malo, el PER.

Con un beneficio por acción de 1,17 y un múltiplo de 15, la media histórica del S&P 500 y bajo para su crecimiento, salía un valor de unos 17,55, cuando cotizaba hacia 17: precio razonable como foto fija. A tres años, con un beneficio por acción conservador de entre 1,5 y 2 y el mismo múltiplo, valdría entre 20 y 25: una rentabilidad anual compuesta esperada de entre el 6 % y el 17 %. Buena, aunque no como la de años anteriores.

Nuestro repaso de sesgos

Terminamos con nuestra lista de comprobación emocional. Sesgo de confirmación: buscamos información de forma independiente, hasta debajo de las piedras, para no quedarnos solo con lo que decían otros en Twitter; y pedimos al oyente que haga su propia investigación. Sesgo de autoridad: no podíamos fiarnos solo del consejero delegado, que tiene sus incentivos, igual que nosotros; de ese ejercicio salió el riesgo de su falta de experiencia emprendedora. Sesgo de disponibilidad: no quedarnos con lo último que habíamos leído, sino buscar una visión de 360 grados. Con perspectiva, queda una lección más: por buena que parezca una tesis, concentrar tanto en una sola empresa tiene un riesgo enorme, porque un solo acontecimiento, como el informe de 2019, puede cambiarlo todo en dos días.

Leído hasta el final

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