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Audiopodcast · Episodio 16 · 1 h 6 min Value investing con Paco Lodeiro: diez años en valor

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Fue nuestra primera entrevista a un inversor de largo recorrido, y la primera de las cuatro visitas de Paco al podcast. Queríamos comprobar de primera mano si eso que defendíamos, que la inversión en valor es la forma más inteligente de hacer crecer los ahorros, lo sostenía alguien con una década de resultados. Paco llegaba con un 17,1 % anual auditado entre 2008 y 2018, un 383 % acumulado, sin apalancamiento. Y con una forma de pensar que, años después, sigo recomendando.

Quién se sienta a la mesa

Inversor en valor

Paco Lodeiro

Inversor particular de A Coruña, creador de Academia de Inversión y copresentador, con Adrián Godás, de Value Investing FM. En 2018 tenía 34 años, estudios de Administración y Dirección de Empresas, un máster en finanzas, la licenciatura en Derecho y diez años invirtiendo en valor.

Su perfil completo, en el episodio 140

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Copresentador

Abraham Jiménez

Cofundó el podcast conmigo y lo copresentó en sus primeros episodios. Aprendió la lección de la bolsa con Terra, en la burbuja de las puntocom.

También en el episodio 10

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Anfitrión

Fernando Alonso

Píldoras del Conocimiento. Ingeniero en inteligencia artificial, doctor en robótica, profesor universitario e investigador en robótica social.

Mi libro gratuito: Nacidos para Aprender

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Quién es Paco Lodeiro y por qué enseña a invertir

Paco Lodeiro nació en A Coruña en 1984. Hace más de seis años abrió Academia de Inversión como blog personal para acercar la inversión en valor a los pequeños ahorradores, cuando en español apenas se hablaba de ella. Su idea era construir una marca personal para asesorar patrimonios; pero la gente, más que asesoramiento, le pedía formación, y desde hacía dos años y medio daba cursos de análisis de empresas. Llegó a intentar montar su propia empresa de asesoramiento, aunque la burocracia la dejó en espera.

Abraham le planteó la pregunta que muchos se hacen: si tan bien inviertes, ¿por qué das cursos? Su respuesta, sencilla: empezó porque se lo pedían, los alumnos estaban contentos y son cosas compatibles. Una cosa es hacer crecer el patrimonio propio y otra tener fuentes de ingresos. Y añadió algo que conviene grabarse: vivir de la bolsa con poco capital no es realista. Por debajo de medio millón de euros, como mínimo, es muy complicado vivir solo del patrimonio, y aun así cuesta en los años de caídas. Quien vende lo contrario, dice Paco sin rodeos, engaña.

Ferrari o interés compuesto

Le preguntamos por su estilo de vida. Cuando entiendes el ahorro y el interés compuesto a largo plazo, explica, vives de la forma más humilde posible y ahorras al máximo. Lo del trader en la playa con un Lamborghini y un jet privado delata al estafador al instante. Para explicar por qué hay gente que se empobrece comprando estatus, Paco tiró de biología: la teoría de las señales costosas. La gacela de Thomson, cuando la acecha un guepardo, se pone a dar saltos: le está diciendo «me sobra tanta energía que perseguirme es inútil». Un Ferrari dice «mira qué rico soy». El problema es que hay quien se empobrece demostrando lo rico que es.

Su objetivo es la libertad financiera, aunque no le obsesiona: disfruta del camino. Como dijo Warren Buffett, solo hace falta tiempo e interés compuesto. Invirtiendo bien y siendo austero, la independencia acaba llegando.

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Cómo analiza una empresa: números más historias

Abraham le propuso su esquema de cuatro patas: fundamentales (balances, ratios), análisis cualitativo (ventajas competitivas, las fuerzas de Porter, las preguntas de Fisher), psicología (¿qué sabes tú que no sepa el mercado?) y asignación de activos. Paco las ordenó a su manera. Los fundamentales son imprescindibles, pero por separado valen bastante poco; ahí nacen muchos errores. Lo más importante es lo cualitativo, aunque sin números tampoco sirve. Cita a Aswath Damodaran, catedrático de la Universidad de Nueva York: valorar una empresa es números más historias. Por qué la compran sus clientes y si la seguirán comprando, porque los números son del pasado y se invierte mirando a los futuros. Parte técnica y parte arte.

La psicología la usa para evitar errores, sin obsesionarse: a veces el mercado simplemente es irracional. Y la asignación de activos le pesa poco. No se pone topes por sector, porque dentro de las tecnológicas, por ejemplo, hay negocios que no se parecen en nada. Lo que sí hace es analizarse a sí mismo antes que a la empresa. Todos tenemos simpatías o antipatías por algunos equipos directivos; la clave es ser consciente. Si hubiera descartado Berkshire Hathaway por su simpatía por Buffett y Munger, habría cometido un gran error por omisión.

Es complicado saber dónde estás en el ciclo, pero no es tan complicado saber dónde no estás.Paco Lodeiro

¿Deja de funcionar una estrategia cuando la conoce mucha gente? Las más cuantitativas, sí. En los años treinta, con Benjamin Graham, había empresas net-net, las famosas colillas, cotizando por debajo de su capital circulante. Algo tan automático se arbitra. Pero un proceso que exige entender negocios y valorarlos es difícil de replicar: invertir es un arte, no una ciencia, y cada uno valora distinto. Lo vimos con Tesla, que con los mismos datos unos veían barata y otros carísima.

Su herramienta central es una lista de comprobación de unas 165 preguntas. Cada vez que se equivoca, analiza el error y ajusta la lista. Lo que no cambia es la estrategia de fondo, comprar barato e invertir a largo plazo; los detalles se pulen siempre. ¿Cuánto operar? Depende del patrimonio y de los costes. Con ING pagaba 15 dólares por operación en Estados Unidos más un 0,5 % de cambio de divisa, y operaba tres o cuatro veces al año. Con Interactive Brokers, una o dos al mes, con pequeños ajustes. Bajar comisiones ayuda, siempre que no te lleve a sobreoperar.

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El equipo gestor sí importa

Rentabilidad sobre el capital empleado, deuda, free cash flow yield, dueños con su patrimonio dentro: Paco busca todo eso, pero podría transigir en casi cualquiera según el caso. Solo hay dos cosas que le hacen descartar una inversión: un equipo gestor deshonesto o destructor de capital, y no ver claro el futuro de la empresa. Puede estar muy barata hoy, pero si en dos años no sabes si ganará el doble, la mitad o estará en quiebra, no entra.

Saqué a relucir El pequeño libro que genera riqueza, de Pat Dorsey, que da mucho más peso a la estructura del negocio, a sus fosos económicos, que al equipo directivo: un mal negocio con grandes directivos suele acabar peor que uno excelente dirigido por cualquiera. Paco le da la razón en casos como Microsoft con Steve Ballmer, un negocio maravilloso con un gestor al que el puesto le quedaba grande, aunque no fuera deshonesto y tuviera muchísimo patrimonio en la empresa. Pero son excepciones. Para Dorsey, una ventaja competitiva tiene que ser estructural, y el equipo gestor normalmente no lo es; salvo cuando es el fundador y dueño, que casi forma parte de la estructura: Víctor Grifols en Grifols o Warren Buffett en Berkshire Hathaway, que era una textil horrible y hoy es de las empresas más valiosas del mundo.

Abraham le retó: ¿serías capaz de quedar en negativo de forma consistente a propósito? Paco cree que sí, y en España sería fácil en el antiguo Mercado Alternativo Bursátil (el MAB), quitando las socimis. Contó que una década antes había criticado un artículo de un diario económico con las ocho empresas «más jugosas» de la bolsa española; ocho años después las revisó: habían caído un 87 % de media. Cuidado con las recomendaciones de la prensa financiera. Abraham aprendió esa lección con Terra.

Cuándo vender: coste de oportunidad, ciclos y rebajas

¿Comprar y mantener a lo Buffett para diferir impuestos, o comprar barato y vender al llegar al valor? Depende del mercado y de la empresa. Paco prefiere comprar y mantener, y centra sus análisis en empresas de calidad que pueda tener cinco o diez años. Pero si una alcanza en un año el valor que esperabas en cinco, no tiene mucho sentido quedarse con algo sobrevalorado. Lo vimos con Apple, que en poco más de un año había pasado de noventa y tantos dólares a más de doscientos. Yo, en cambio, tiendo a no vender salvo sobrevaloración clara o deterioro de los fundamentales. Su respuesta: el coste de oportunidad. Si esperas un 9 o 10 % anual de Apple y tienes alternativas en cartera que pueden dar un 15 %, mantenerla tiene un precio.

Vender duele. Comenté lo que cuenta Richard Thaler en Portarse mal: nos cuesta más desprendernos de lo que sentimos nuestro, como la famosa taza que valoramos más solo por tenerla. Paco había vendido Apple, que llegó a estar entre sus tres primeras posiciones, y Moody’s antes de las caídas. Sus principales posiciones entonces: Constellation Software, Burford Capital, Google y Facebook, con Berkshire en el top 10. Entre 20 y 25 empresas, con las cinco primeras sumando entre el 40 y el 50 % de la cartera.

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¿Pesadillas con un desplome? Todo lo contrario: «Yo ojalá que la bolsa no pare de caer». Con poco dinero podría comprar mejores empresas. No existen las crisis eternas, aunque en 2008 los periódicos lo vendían así. Las caídas no hay que llamarlas correcciones ni mercado bajista, sino rebajas, y a veces las hay en empresas concretas aunque el índice suba, como las ofertas del supermercado. ¿Juega con la macro y el ciclo? No: busca la mejor relación calidad-precio suponiendo un entorno normal. Eso sí, sabía que no estábamos en el valle del ciclo, así que evitaba las cíclicas, que se compran cuando nadie las quiere. Y avisaba de que muchos valores defensivos cotizaban tan caros que podían caer mucho pese a la solidez de su negocio.

Cómo distinguir una rentabilidad real de una inventada

Su 17,1 % anual se acerca al 20 % histórico de Buffett, y el pequeño inversor tiene ventajas para lograrlo: puede concentrar más, comprar empresas menos líquidas y moverse más rápido que un fondo. Con la regla del 72, a ese ritmo el dinero se duplica cada cuatro años y pico; en diez años, Paco multiplicó su patrimonio por 4,83. Pero en internet se ve de todo: gente que presume de un 20 % o un 100 % mensual, historiales de un solo mes, cuentas de demostración, Photoshop, o el truco de abrir diez microcuentas, hacer trading en todas y enseñar solo la que salió bien. Si alguien compusiera al 30 % anual, viviría debajo de un puente para ahorrar todo lo posible, no presumiendo de coches.

Cerramos con la humildad. Paco admira a Iván Martín, de Magallanes, por cómo aparta el ego, y siempre deja la puerta abierta a equivocarse: lo importante es hacerlo bien en conjunto y a largo plazo. Cuanto más tiempo llevas, más ves lo fácil que es equivocarse: es el efecto Dunning-Kruger. Nos emplazamos a repetir dentro de diez años. Volvió antes, y varias veces.

Leído hasta el final

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